国金证券-固定收益专题报告：油价涨势如虹，金融市场如何演绎？-210218

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基本结论国际油价于近两个月来快速上攻并创一年来新高，引起市场广泛关注。

目前油价已经一度上行突破65美元/桶，如果油价继续上攻，甚至突破70美元/桶，将对金融市场产生什么影响？近期，原油价格加速反弹主要是基于三个原因：一是疫情现拐点推动能源消费回升，全球疫情形势出现明显拐点，各国经济重启正带动能源消费需求逐步回升。

二是减产协议致供给趋紧，OPEC+持续控制产量，叠加拜登政府提倡发展清洁能源对页岩油的打压和极寒天气对原油生产的影响，原油进入去库存阶段，全美原油库存量降至近10个月来最低。

三是货币宽松助力油价上攻，美国隐含通胀率自去年4月开始一路上行，已涨至近7年半新高。

原油与利率走势密切相关，两者的影响机理可总结为：油价→通胀→货币政策→利率。

即原油价格影响市场走势的主要逻辑是油价上行会推升通胀预期，在锚定通货膨胀为货币政策目标的情况下，央行有收紧货币政策抑制通胀的动机，而流动性收紧将使得利率走高。

利率走高往往会对金融市场产生立竿见影的负面影响。

从债市看，原油价格走势与国债收益率变化高度相关，尤其是在原油价格快速上扬阶段，通胀上行引发的货币政策收紧对债市的负面影响极为显著；从股市来看，原油价格波动对总股指的影响不显著，更多地表现为对相关行业的结构性影响，但由高油价引发的通胀进而货币政策收紧依旧会引发股指出现明显波动。

复盘当油价在70美元/桶以上时国内债市的表现可得，国际油价和中国10年期国债收益率走势整体表现出较好的协同性，尤其在国际原油价格向上突破70美元/桶的一段过程中，国内债券利率基本同步向上，如2007年前三季度，2009年二三季度。

个别时间段背离主要是突发性事件主导。

尽管短时间内受特殊事件冲击油价和债券利率会出现一定背离，但一般经过3-6个月后又恢复至基本同步，原油价格可以作为债市走势的一个引导性指标。

一季度油价仍有上行空间，一方面，全球经济环比修复的逻辑将支撑原油消费需求持续复苏，另一方面，沙特增加减产的时间为2月份和3月份，在OPEC+减产协议下，原油市场有望延续去库存。

但OPEC+大幅减产难以持续和非OPEC产油国持续增产，将给二季度油价走势带来极大不确定性。

未来几个月在高油价影响下，美国CPI同比增速或迎来高点，尽管美联储在疫情特殊时期已提高对通胀的容忍度，但长端美债已出现快速上行，未来美债收益率仍有进一步向上风险。

美联储货币政策边际转向之日或为美债调整加剧之时。

对于国内债市而言，除了应该关注两个时点，即3月的“两会”和4月的一季度经济数据公布前后，还要注意资产价格（比如楼市、股市）和原油等部分初级品价格是否会继续抬升。

如果一季度经济数据好于预期，而彼时油价依旧处于上行阶段，货币政策或将向正常化转向。

届时若全球疫苗接种顺利，宏观经济持续共振向上，则基本面因素也将驱动债券利率上行。

对股市而言，充裕的流动性依旧是估值的主要支撑，货币政策转向之时或才迎来真正调整。

对大宗市场而言，原油作为大宗之王，油价上行驱动主要大宗商品走强，在供需面提振下仍有上行空间。

对外汇市场而言，油价与美元指是典型的反指，对其他货币的影响较为间接，但弱美元周期下，利好非美货币走强。

风险提示：原油供给超预期；疫苗效果不佳带来需求不确定性；我国货币政策正常化进程超预期。