国信证券-玖龙纸业-2689.HK-高端产品占比提升，规模持续扩张可期-210224

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收入稳健增长，毛利率大幅提升2021H1实现销量858万吨（+0.5%），营收308.87亿元（+7.1%），归母净利润40.02亿元（+75.6%）。

收入增长原因主要系成品纸售价提升。

毛利率和净利率分别为20.9%（+3.8%）和12.8%（+4.9%），均接近近十年峰值。

利润率显著提升主要系成品纸与原材料废纸价差扩大所致。

在全球经济复苏、行业景气度向上的环境下，公司收入和利润率水平有望得到持续改善。

加速产业链一体化和产能扩张提质公司未来两年计划在荆州、北海、沈阳、马来西亚等地新增570万吨包装纸产能，同时配套建设482万吨木浆和废纸浆。

未来上述项目的陆续建成有望大幅提升公司产能规模和产业链一体化程度，满足外废禁令下造纸纤维需求的同时巩固公司国内造纸龙头地位。

由于新增造纸产能主要原材料为木浆，其产品质量较好，吨纸售价和净利润较中低端纸种更高，公司整体盈利能力有望随新产能建成投产带来的产品结构优化而保持向上趋势。

融资来源充足，规模扩张无虞未来两年制浆造纸产能合计将增加约1100万吨，对应资本开支约290亿元。

公司融资渠道丰富，信用评级较高，银行授信充足，能够以较低成本获得项目建设所需资金。

加之公司近年来净负债水平持续下降，未来项目建设所需资金具有较好保障。

投资建议：看好龙头产业链一体化布局，维持“买入”评级预计2021-2023净利润77.93/99.34/121.29亿元，同比增速87.0/27.5/22.1%。

2021年2月24日收盘价13.08港元对应2021-2023年PB=1.16/0.99/0.84x。

看好行业景气上行期“量价齐升”带来的高业绩弹性和公司中长期产能扩张带来的业绩成长性，以及产业链一体化、产品结构优化对整体盈利能力的提升作用，维持“买入”评级。

风险提示新产能建设速度不及预期；成品纸原材料价格剧烈波动削弱盈利能力。