国金证券-固定收益专题报告：初探高收益债-211117

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基本结论高收益债又被称为垃圾债或投机级债券，起源于美国，一般认为标普、惠誉评级BBB-级、穆迪评级Baa3级以下或无评级的债券为高收益债。

由于我国债券评级中枢较高、区分度低，市场上多以收益率来界定高收益债，本文将国内发行利率高于8%及二级收益率超过9%的债券划分为高收益债。

美国高收益债市场的发展大致经历了萌发、兴起、调整、成熟四个阶段，截至2021年10月末，美国高收益债存量规模为2.14万亿美元，占美国公司债存量规模的20.4%。

行业方面，美国存量高收益债主要集中于金融、非必需消费品、通信、能源等行业。

主体评级方面，以无评级为主，其次是BBB和BB级。

期限方面，剩余期限5年以上的高收益债占比近九成。

投资主体方面，投资管理类公司是最主要的机构投资者，持有量占比超过80%。

我国的高收益债市场发展较晚：2008年，市场利率水平高企，开启了部分高票息个券的发行；2011年，城投再融资政策收紧叠加云投事件导致信用风险上升，形成了一波高收益城投债；2012年，沪深交易所开启中小微企业发行私募债券试点，开启高收益债一级市场探索；2014年，首支公募债发生实质性违约，造成市场恐慌情绪，高收益债规模快速扩大，也成为高收益债发行规模和数量最多的一年。

2016年，供给侧改革下煤炭、钢铁等周期行业景气度下滑，周期高收益债规模扩大；2018年，资管新规出台后，市场风险偏好下降，民企爆发违约潮，高收益债市场规模不断扩大；2020年，疫情后我国产业主体信用风险花式频发，11月AAA级地方国企违约引发了市场的恐慌情绪，高收益债市场规模创下新高；2021年上半年，伴随着资产荒及市场情绪的回暖，高收益债规模有所下降，但三季度起地产基本面下行，行业流动性风险暴露，地产高收益债规模持续扩大。

截止2021年10月末，我国共有存续高收益债830支，余额7292.6亿元，分别占全部信用债的3.19%和2.99%，整体占比仍较小。

企业性质方面，以地方国企（含城投）和民企为主；主体评级方面，各评级占比较为均衡，高收益债逐渐向高评级主体渗透；债券类型方面，以一般公司债、私募债和中票为主；剩余期限方面，1年以内、1-3年和3-5年的占比分布较为均匀。

行业分布方面，存量高收益债主要集中在房地产、建筑装饰、城投和综合等行业，其中房地产高收益债规模自三季度以来大幅攀升，且几乎为民营房企，城投高收益债主要分布在天津、山东和贵州等债务压力较大的区域。

截止2021年10月末，我国历史上共出现4253只高收益债，实际违约589只，占比为13.85%，违约风险较高。

其中34只后续实现了全额兑付，65只处于展期，多数以诉讼仲裁、破产重整等方式处置，整体回收率一般。

我国高收益债有望迎来新的发展窗口。

一方面，高收益市场制度逐渐完善，2018年起，违约债券转让等相关制度相继推出，高收益债二级市场流动性得到改善；新证券法、信用债信息披露办法以及评级新规等制度的相继落地，为弱资质主体发行高收益债创造了机会。

另一方面，目前无风险利率与信用利差均处于历史低位，“资产荒”大背景下高收益债亦成为部分风险偏好较高的投资者增厚收益和分散化投资的途径之一。

券种类型方面，重视企业债和短融中票，警惕公司债；投资品种上，建议重视城投和国企，警惕地产和民企。

风险提示：宏观经济下行超预期、信用风险超预期、流动性收紧超预期。