华金证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-全年用户目标提前达成，商业化进程循序渐进-211117

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事件：哔哩哔哩发布2021年三季报，本季度公司月均活跃用户（MAU）环比增长12.7%达到2.672亿，期内营业收入为52.1亿元，同比增长61.4%，Non-IFRS归母净亏损为16.1亿元。

总体而言，本季度公司多项核心用户指标表现强劲，但营收结构的变化导致业绩略低于市场预期。

◆全年用户目标提前达成：本季度，公司MAU实现连续第五个季度的环比增长，报告期内MAU环比增长3010万至2.672亿，从而提前一个季度达成全年用户增长目标。

不断增长的优质PUGV、OGV内容供给与沉浸式的社区氛围继续成为公司吸引泛GenZ+用户的差异化“武器”，其中本季度活跃创作者数量同比增长58.8%至270万。

期内，用户活跃度保持健康，正式会员数环比增长1300万至1.34亿，日均活跃用户（DAU）环比增长940万至7210万，DAU/MAU为27%保持稳定，单活跃用户日均使用时长为88分钟，同比增加7分钟。

◆游戏业务增速回暖：本季度，公司游戏业务营收为13.9亿元，同比+9.1%，环比+12.9%，营收占比26.7%。

报告期内公司游戏业务较1H21有所回暖的原因主要为2Q21上线的《机动战姬：聚变》、《刀刃神域黑衣骑士：王牌》等独家代理游戏于本季度贡献收益。

截止至2021年9月30日，公司短期递延收入为26.6亿元，环比上季度末小幅增长。

尽管版署审批暂缓一定程度上导致公司部分游戏上线延期，但我们相信游戏业务的经营低点或已结束。

◆增值服务业务高歌猛进：本季度，公司增值服务业务继续高歌猛进，单季度实现营业收入19.1亿元，同比+94.9%，环比+16.8%，营收占比36.7%。

其中，本季度大会员订阅数量环比2Q21增加80万，渗透率（对当季月平均MAU）为6.8%，我们预估会员订阅收入同比增速超过50%；直播业务方面，本季度公司启动“哔哩哔哩直播嘉年华”，集结数百位不同分区人气UP主，加强B站直播行业影响力，我们估计本季度直播业务营业收入继续实现翻倍以上增长。

◆广告业务连续第六个季度实现同比翻倍以上增长：本季度，公司广告业务继续强势表现，营业收入达11.7亿元，同比+110.2%，环比+11.7%，营收占比22.5%；单MAU对应广告业务收入为4.4元，同比+55.1%。

9月24日，B站宣布正式上线“bilibili广告分成计划”（已于今年1月底内测），由过去“创作激励”的单线内容鼓励机制升级为单条视频可获得“广告分成+创作激励”的双收益模式，我们认为在激励UP主更好地内容创作的同时，亦能进一步提升公司广告业务变现效率。

◆电商业务单季度收入延续涨势：本季度，公司电商业务实现营业收入7.3亿元，同比+77.6%，环比+27.0%，营收占比14.1%。

B站电商业务以会员购为核心，继续受益于Z世代消费群体对于潮玩手办、游戏装备、次元服饰等需求的迅猛增长。

◆单季度归母亏损高于预期：本季度，公司整体毛利率为19.6%，同比-5pcts，环比-2.4pcts，系2年以来首次毛利率跌破20%，我们认为原因可能包括：①本季度高毛利率的游戏业务营收占比减少至21.3%、②广告分成计划正式上线增加营业成本、③低毛利率的直播业务营收占比提升等。

拆看营业成本，收入分享支出/内容支出/服务器带宽支出/员工开支/电商及其他开支占营业收入比例分别为41.4%/13.9%/8.0%/4.8%/12.0%，较去年同期分别+4.8/-0.3/-1.0/+0.0/+0.5pcts。

经营费用方面，本季度公司销售及营销开支/一般及行政开支/研发开支占营业收入比例分别为31.4%/9.1%/15.1%，较去年同期分别-5.5/+1.2/+2.7pcts。

此外，本季度公司确认了7.2亿元的净投资亏损，主要因为对上市公司的投资的公允价值变动所致，而去年同期录得净投资收益1420万元。

综上，本季度公司归母净亏损为26.9亿元，对比去年同期净亏损11.0意义，Non-IFRS归母净亏损为16.2亿元，对比3Q20的9.7亿元，Non-IFRS归母净亏损率同比放大1.6pcts至31.0%。

◆投资建议：我们认为，B站作为一家高度差异化的内容社区平台，其差异化的起点是社区调性鲜明的PUGV视频内容，并使得B站在与短视频、长视频龙头的时长竞争中激流勇进，不断扩大其在近5亿GenZ+用户群体中的渗透率。

我们预测，公司将于2021-2023年分别实现营业收入194.0/278.7/376.3亿元，同比+61.7%/+43.6%/+35.0%，Non-IFRS归母亏损53.5/43.7/25.5亿元。

目前，公司交易估值对应2022年预测市销率的8倍，静态单MAU对应市值为131美元。

综合考虑在线视频赛道高景气度、公司差异化竞争优势与中长期发展潜力、当前估值水平，我们首次覆盖公司，给予公司“增持-A”评级。

◆风险提示：互联网行业监管风险、核心独代游戏增长失速的风险、来自短视频或长视频行业的市场竞争加剧的风险、宏观景气度下行导致广告业务增速放缓的风险。