信达证券-网易-9999.HK-游戏新产品周期逐渐启动，有道+创新业务期待盈利点-210301

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公司于2021年2月25日发布2020年四季报及2020财政年度业绩，2020年Q4实现营业收入197.6亿元，同比增长25.06%，归属于公司股东的持续经营净利润为9.8亿元；非公认会计准则下，归属于公司股东的持续净利润为人民币16.0亿元；2020年全年实现净收入为736.7亿元，同比增长24.4%，非公认会计准则下，归属于公司股东的持续经营净利润为147.1亿元。

游戏稳步增长，丰富储备即将爆发新一轮产品周期。

2020Q4在线游戏服务净收入134.0亿元，同比增加15.5%；2020年游戏业务实现收入546.1亿元，同比增长17.71%，2020年全年增长主要来源于老游戏强劲的持久贡献与《梦幻西游H5》、《梦幻西游3D版》等。

Q4游戏业务毛利率为63.1%，同比持平，环比下降0.5%。

手游业务占比稳步提高，2020年手游业务占比71.9%，同比增长1.7%。

2021年储备项目上线确定性较强，重磅游戏储备有《忘川风华录》、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》（已获得版号）、《TheLordoftheRings:RisetoWar》、《超激斗梦境》、《倩女幽魂隐世录》、《暗黑破坏神：不朽》（已获得版号）和《宝可梦大探险》（已获得版号）等。

其中《哈利波特》、《暗黑破坏神》年内上线预期确定性较强，将打开网易IP+全球化的新市场空间。

有道教育业务持续快跑，云音乐多元化付费模式试水初见成效。

2020Q4有道净收入11.1亿元，同比增加169.7%；其中，以在线课程为主的学习服务净收入为7.3亿元，同比增长198.8%；由智能硬件构成的学习产品净收入为2.4亿元，同比增长253.8%。

有道精品课K12业务作为主要增长引擎，Q4实现销售额达7.7亿元，同比增长354.5%。

K12参培人数逐渐提升提升明显。

Q4K12正价课付费人次达65.9万人，同比增长309.3%。

Q4有道毛利率47.5%，同比增长17.7%，环比增长1.6%，主要原因系规模效应、教师薪酬结构优化、高毛利率的有道智能硬件业务发展快速。

2020全年有道实现营业收入31.68亿元，同比增长142.76%，关注K12高景气度与网易有道教育内容高品质带来的用户增量。

Q4创新及其他业务净收入52.5亿元，同比增加41.3%。

Q4创新业务毛利率18%，同比下降2.6%，环比提升1.2%，季度提升主要来源广告业务毛利率改善，同比下降来源于CC直播平台影响。

网易云音乐持续扶持原创音乐，取得新进展。

2020年，平台新增近100万首网易音乐人原创作品，原创作品年播放总量超3000亿次。

逐渐加码版权带来用户回流与黏性的提升。

网易严选销售及会员增长创历史新高。

Q4网易严选Pro会员大幅增长，增长人数同比增幅达374%。

2020年全年创新业务实现营业收入158.91亿元，同比增长37.5%。

关注云音乐新的付费方式的用户反馈情况与盈利点的到来。

盈利预测与投资评级：我们认为2021年时网易游戏近两年的重磅储备开花结果的一年，《天谕》手游、《哈利波特：魔法觉醒》、《游戏王》、《漫威》、《暗黑破环神：不朽》等多款游戏预计2021年有望上线，打开游戏业务新的增量空间。

有道在线教育专注K12高景气赛道，用户规模增长、优质内容护城河将带来新动力。

创新业务方面，网易云音乐通过版权合作，流量互通合作进一步带动增长，开创多元化服务变现模式值得期待。

我们预计2021-2023年网易实现营业收入分别为875.19亿/977.77亿/1075.54亿元，同比增长18.8%/11.7%/10%，实现归母净利润226.55亿/250.24亿/217.77亿元，同比增长-28%/9.75%/29.91%，预计EPS分别为5.05/5.59/6.46元，对应PE分别为30.98X/27.97X/24.19X，给予公司“买入”评级。

股价催化剂：进入港股通，增加资金关注度；新游戏上线超预期；海外游戏IP打法获得佳绩；网易云音乐、有道云创新业务发展出现盈利拐点？风险因素：游戏政策监管趋严的风险；游戏研发风险；游戏产品表现不及预期风险；有道K12业务扩张不及预期等。