国金证券-固收专题分析报告：房企信用资质如何评估？-210301

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基本结论【专题】房企信用研究的主线可集中于公司治理、经营质量和债务周转能力这三点，其中公司治理可关注公司属性、大股东持股比例、管理层稳定性和业务结构；经营质量重点关注土储规模、区域分布、城市能级分布、存货周转率和销售净利率等指标；债务周转能力重点关注剔除预收账款的资产负债率、净负债率、短债占比、隐性负债、融资成本和现金短债比等指标。

以2020年克尔瑞全口径销售额TOP50房企为评估对象，运用以上信用分析框架对房企的信用资质进行分析，可将TOP50房企分成三挡，具体结果如下：1）中海地产、保利地产、华润置地、龙湖集团和万科地产等为优质型房企，其业务规模大，土储质量较好，市场认可度高，周转稳健、利润率可观，流动性对债务覆盖程度较好，处于三道红线的绿黄档，信用资质出色；2）龙光集团、佳兆业、雅居乐、时代中国等为价值挖掘型房企，这类房企虽然在规模优势上不如龙头房企，但区域布局合理，周转率高，偿债能力较为出色，处于三道红线的黄橙档，信用资质较好；3）华夏幸福、富力地产、中国恒大和蓝光发展等为关注型房企，其杠杆率高，存货周转速度慢，短期偿债负担重，处于三道红线的红档，需警惕其存续债收益率波动和信用风险。

流动性跟踪：1）公开市场操作：2月份春节前后，央行公开市场操作维持小额高频，全月全口径净回笼3040亿元；2）货币市场：资金价格围绕政策利率窄幅波动，资金面整体保持稳健；3）同业存单：发行量有所增加，净融资环比明显改善，1、3、6月短端品种和1年期长端存单走势相反，折射出市场参与者对短期和长期利率走势看法的不同，呈现出对短端品种的偏好和对长端品种的谨慎。

利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量环比同比均减少，地方债是主要拖累；2）二级市场：资金面缓和，长短债走势分化。

下阶段，关注3月的“两会”和4月的一季度经济数据，以及大宗商品价格会否继续抬升，这些将可能会成为影响货币政策相机抉择的不确定性因素。

从长期来看，当央行的货币政策回归初心，越来越强调币值稳定、“重视”（而不仅仅是关注）资产价格的时候，货币政策的中间目标可能已经悄然发生了变化。

随着经济复苏、原油等初级品价格不断抬升，货币政策逐步走向正常化是比较确定的事件，流动性环境趋于收敛，利率趋于上升。

信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资环比持平，发行利率分化；2）二级市场：信用债成交量减少，信用利差分化。

下阶段，建议把握景气度持续提升的行业，以顺周期为主，如公用事业、建筑、化工和机械等；对于城投债，地方政府再融资债券用于偿还存量债务明显利好城投板块，可重点关注拿到再融资债券相关地区城投平台的债务到期情况与信用资质的边际变化，适当挖掘超额收益。

风险提示：货币政策调整超预期；通胀超预期引发流动性担忧；信用风险事件增加；地产调控政策进一步收紧。