国信证券-市场思考随笔之五十九：分化的归宿-210303

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在经历了五年的大盘龙头风格之后，目前沪深300成分股市盈率中位数历史上首次超过了中证500，与中证1000基本一致。

市场似乎是从一个极端又走向了另一个极端，有点矫枉过正的感觉。

上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司的贵很多。

市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”，两者本质上相同，都是忽视短期业绩增速。

“稳定性估值溢价”是怎么来的呢？大体上有三个阶段：第一阶段，2016年到2017年供给侧改革政策利好，第二阶段，2018年到2019年上半年经济下行周期大公司盈利相对更稳定，第三阶段，2020年2月疫情爆发后全球经济深度衰退，大公司的盈利稳定属性被放大。

期间2019年下半年到2020年2月疫情前，经济若复苏，小公司表现是占优的。

市场之所以给“稳定性估值溢价”，是因为认为这是由竞争优势带来的盈利“高alpha”优势，但在2021年经济快速复苏向上的环境中，如果小公司有更高的盈利弹性（高beta），那么市场就会发现大公司的盈利“高alpha”优势中，有不少可能仅仅是盈利的“低beta”属性，这部分在过去几年的经济下行周期中被放大成了“高alpha”。

这就可能是今年的一个风险。

实际上，从过去长期的股市表现来看，但凡教科书公式中不曾有的高估值变量，比如漂亮50的稳定性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年A股讨论的给研发支出估值溢价等等，最后似乎都是出现了明显的均值回归特征。

这一次分化的归宿也很可能是新一轮的相对估值均值回归。

大小盘风格实无定论，来回切换是普遍特征，用“机构化+产业集中”推导未来长期大盘股占优，这个逻辑不符合客观经验事实。

不过需要特别指出的是，目前市场整体估值并不高，全部A股的市盈率中位数甚至还没达到2000年以来的均值水平，这意味着在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大，我们判断目前市场趋势依然是向上的，可以乐观一点。

指数上涨且同时估值分化收敛的行情特征，以前也出现过好几次。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。