安捷证券-网易~S-9999.HK-3Q21A游戏出海管线潜力充足，有道多元化布局缓冲政策变化-211117

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3Q21A业绩稳健增长。

网易发布3Q21A财报，公司实现营收221.9亿元人民币(同比+18.9%，环比+8.1%)，高于市场预期5.7%及安捷预测1.5%，其中1)在线游戏实现收入159.0亿元人民币(同比+14.7%，环比+9.4%)；2)有道实现收入13.9亿元人民币(同比+54.8%，环比+7.3%)以及3)创新及其他业务实现收入49.0亿元人民币(同比+25.7%，环比+4.3%)。

公司实现Non-GAAP调整后归母净利润38.6亿元人民币(同比+5.1%，环比-8.8%)，低于市场预期8.3%及安捷预测15.8%。

端游手游新品惊艳，出海管线后劲十足。

公司3Q21A在线游戏业务手游和端游业务分别实现9.2%和29.4%的同比增长，分部毛利率同比升0.9个百分点至64.5%。

期内新老游戏表现均超预期：1)旗舰端游产品《梦幻西游》及《大话西游》本季度收入保持双位数增长；2)8月推出端游《永劫无间》霸榜Steam，截至11月10日销量突破600万份；3)9月初RPG手游《哈利波特：魔法觉醒》上线国服，根据伽马数据预估其首月流水超过11亿人民币。

游戏出海方面，公司已于9月底在欧美及东南亚推出指环王IP新SLG游戏《TheLordoftheRings：RisetoWar》。

公司计划根据本地化进度最早于1H21开启《哈利波特：魔法觉醒》海外各地区的陆续发行，其中多数地区由华纳主导发行，部分地区将由网易主导发行。

公司其他管线待发行产品包括《永劫无间》主机版、《暗黑破坏神》及《倩女幽魂隐世录》。

我们认为公司长生命周期的精品游戏的出品能力再一次得到验证，并且充足的管线储备将为公司海内外游戏业务中期的持续增长提供动力。

有道业务多元化布局，持续推进转型。

有道业务3Q21A收入录得13.9亿元人民币，分部毛利率同比升10.9个百分点至56.6%，主要得益于规模效应增强。

其中学习服务、学习产品和在线营销服务收入同比增长分别为65.9%、56.0%和3.4%。

3Q21A付费学生数同比下滑40.9%至36.9万人次，其中K12及成人课程学生分别占64%及36%。

本季度随着双减政策落地，公司继续推进业务转型，以学习产品、职业教育、STEAM课程及教育数字化四大核心支柱作为新四大核心支柱。

有道于9月30日宣布计划处置其义务教育阶段学科类课外培训业务，预计将在2021年底前完成。

1)在双减政策下，3Q21A有道课程总流水同比下降33.8%至6.3亿元人民币，其中学科课程总流水下滑约70%。

2)3Q21A智能学习硬件收入同比增长56.0%至2.5亿元人民币，主要受到词典笔销量强劲驱动，同时公司亦推出人教版词典笔、听力宝等智能硬件。

我们认为，公司对政策环境变化做出前瞻性多元化布局，并且在执行层面反应迅速，体现出其强大的竞争壁垒。

云音乐延续正毛利，期待利润空间改善。

创新业务及其他于3Q21A收入为49.0亿元人民币，分部毛利率为15.6%(同比-1.2pp，环比-3.7pp)，主要由于CC直播平台及其他服务毛利下滑。

受益于网易云音乐达到规模效应、成本管控改善，网易云业务继续维持正毛利，并于近期与摩登天空、香港英皇娱乐及中国唱片集团达成版权合作，内容生态进一步丰富。

CloudVillage(即“网易云音乐”主体公司)于11月16日就其独立上市向港交所递交第二版聆讯后资料集。

我们认为随着行业整体版权定价将回归理性，各在线音乐平台竞争力更取决于用户体验及社区的运营能力，版权成本的下降亦将帮助公司本业务板块利润率提升。

财务预测与估值：基于公司游戏业务海内外稳步推进，创新业务版权格局改善，有道业务推进转型过渡，我们调整公司FY21E-FY23E营收分别至871.5亿/1,007.0亿/1,135.8亿人民币,对应分别实现+18.3%/+15.5%/+12.8%的同比增长，调整公司FY21E-FY23Enon-GAAP归母净利润分别至176.3亿/202.3亿/231.9亿元人民币。

我们采用分部估值法估值，上调目标价至208.0港元/股，对应游戏业务25.0倍FY22E市盈率，公司整体31.6倍FY22Enon-GAAP市盈率水平。