国盛证券-天奈科技-688116-国内碳管领跑者，技术驱动持续加深护城河-211118

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国内深耕多年碳纳米管（CNT）龙头，规划产能居行业首位，公司先发优势显著。

新能源汽车快速发展提振CNT产品的需求，公司同时开拓非锂电新领域应用，预计2025年行业空间近360亿，五年CAGR为37%。

公司深耕行业十五年，目前CNT粉体/导电浆料产能分别达2000吨/3万吨，稳居行业首位；规划至2027年建成8000吨CNT粉体+10.6万吨导电浆料+7000吨导电母粒产能。

公司专注深耕碳纳米管领域，成就龙头多方位优势。

（1）技术优势：公司管理层技术出身，创新底蕴浓厚，在催化剂制备、碳纳米管宏量制备及工艺控制等环节均形成深厚的技术壁垒，目前量产第一至第三代产品，新一代单壁碳管产品进入试生产阶段，公司坚持2-3年推出新一代产品与竞争对手形成显著技术代差，产品具备溢价优势。

（2）客户优势：CNT导电浆料供应认证流程复杂、考察要素多样、客户黏性高，公司凭借优异的产品性能和服务，与CATL、ATL、比亚迪、中航锂电等一流锂电池企业长期保持良好合作，伴随后续海外客户顺利批量导入，公司客户结构和盈利能力有望再上台阶。

（3）规模优势：公司现有及规划产能均位列行业第一，近两年CNT导电浆料产品出货量稳居行业首位。

新增产能规划明晰，预计2020-2025年产能复合增速达34.2%，规模优势将进一步夯实。

下游市场回暖助力公司单吨毛利边际向好，前向一体化布局NMP平滑原材料波动影响。

2020年受疫情影响以及主要原材料NMP价格大幅上涨，公司成本上涨未能及时传导至客户，2020年单吨毛利达到历史低点1.22万元/吨，伴随疫情恢复以及下游需求回暖，公司于今年2月份完成主要客户产品定价策略调整，NMP价格波动影响基本消除，2021H1单吨毛利回升至1.42万元/吨，2021Q3累计实现营收9.11亿元，同增188.7%，Q3单季营收3.89亿元，环增28%。

此外，公司已前向一体化布局4万吨原材料NMP产能，进一步平滑原材料波动影响。

新能源主赛道长期具备确定性增长，技术进步加速CNT渗透率提升。

（1）国内新能源汽车长期具备确定性增长，碳管长期渗透率仍存翻倍空间，预计到2025年，全球新能源汽车产销将达到1800万辆，5年CAGR为40%，全球动力电池装机量将达到1070GWh，5年CAGR达48%。

（2）提升比能和降本是电池技术迭代主线，高能量密度材料“高镍正极+硅基负极”、CTP和刀片电池技术的应用规模提升，加速高性能CNT导电剂渗透率提升，根据GGII数据，2018年CNT导电剂在动力锂电池领域的渗透率为31.8%，预计到2025年渗透率将达到60%。

投资建议：公司持续深耕碳纳米管导电浆料，新增产能即将进入放量期，我们预计公司2021~2023年营收分别为13.65、27.37、48.76亿元，实现归净利润2.96、6.63、13.5亿元，EPS为1.27、2.86、5.81元/股，对应当前价位下PE水平分别为122.26、54.52、26.79倍，至2023年估值回落至行业平均以下，锂电行业高速发展，技术迭代助推碳纳米管加速渗透，而公司作为行业龙头，先发优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，锂电池技术路线发生重大调整，产能落地不达预期，客户回款不达预期，市场规模及毛利率测算可能存在误差。