中信证券-行业看债：钢铁债券研究框架与实际应用-210311

《中信证券-行业看债：钢铁债券研究框架与实际应用-210311（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-行业看债：钢铁债券研究框架与实际应用-210311（20页）.pdf（20页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

2020年下半年以来，随着经济逐步恢复常态，基建投资水平恢复，整体钢铁需求得到支撑。

展望2021，宏观经济企稳复苏，制造业内外需共振上行，钢铁业需求景气度提升，盈利边际改善预期增强。

但对于钢铁债券而言，由于经年的债务积累和国企信用风波下的区域估值冲击，导致债券主体的个例分化也甚为明显。

钢铁行业周期与经济层面相关性较强。

宏观层面：恢复持续，风险犹存。

经济持续恢复，信用风险仍处高位。

从企业盈利层面看，随着疫情的好转和复工复产的逐步推进，经济修复有了较好体现，企业利润也出现恢复性增长。

产业层面：供给改革，需求支撑。

供给侧结构性改革持续，需求端整体用钢需求受疫情影响拖累，但伴随制造业复苏整体需求料将出现明显回升。

基建刺激等稳投资稳增长政策仍对钢铁需求形成有效支撑，加之疫情后产能有一定的爆发性释放，相对而言钢铁下游需求仍有支撑。

钢铁产业链大致可分为“矿石-粗钢-钢材”上中下游三大环节。

上游原料层面：钢铁行业短期盈利处于改善过程中。

受铁矿石价格上行影响，行业盈利短期承压，当前原料端占据产业链利润比例处于历史高值，随着原料端供应持续恢复，全年料将迎来原料端向成材端让利的过程，钢企当期利润有望增厚。

中游层面：短期处于高位，长期趋于平稳；下游需求端层面：下游景气度有望提升，需求内外共振上行。

产能方面，2020年五大钢材品种产量超越2019年同期水平。

库存方面，钢材库存处于高位。

钢企毛利水平维持历史低位。

经济复苏驱动下，制造业海内外共振上行，碳中和、碳达峰大背景约束有望促进行业出现供需缺口，行业有望迎来底部复苏的机会。

钢企债券分析框架，兼具经营特性和社会属性。

对钢铁行业信用的研究应该结合其自身特点，面对国家经济结构转型，我国钢铁行业存在产能过剩、低行业集中度、低毛利、高杠杆等特征。

但是，钢铁工业仍是国民经济支柱产业之一，从历史发展来看，其吸纳了大量就业甚至承担了部分社会职能，对地方经济和就业起到了一定的支撑作用，因而钢企既有经营特性，又有其社会属性，因而对钢企的资质分析需特别重视其对地方政府的贡献度。

存量债券分析与发行人梳理。

在现存的信用债中，筛选出Wind行业中属于钢铁行业的债券共计360只，发行人共计43家。

从债券数量角度看，河北省、北京、山东省、辽宁省、江苏省和上海的现存债券较多；从发行人角度看，江苏省、辽宁省、河北省、山东省和北京的发行人数量较多。

从地域的角度,可以将各省的钢铁发行人进行粗略的划分，例如：江苏系、辽宁系、河北系、山东系、上海系、北京系、甘肃系、内蒙系等。

钢铁行业风险评估。

利差层面：2020年受到疫情影响，在下游需求端疲弱、钢价维持高位、钢铁行业盈利收紧的情况下，行业利差快速上行，4月后随着疫情影响减弱利差逐渐修复。

财务层面：资产负债率有所下降，盈利能力下降。

矿石价格上涨影响钢企盈利能力，毛利率可反映主体钢铁业务的盈利水平。

风险展望：行业重资产的特点注定了较高的负债，而行业产能过剩，产品价格震荡也导致盈利下滑，各主体财务风险分化需要警惕尾部风险。

重点关注稳投资、扩内需为钢铁产业带来的结构性机会。

风险因素：国企信用风险导致区域利差抬升，监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。