国金证券-固收点评报告：【歪论】2月末票据利率异变和信贷数据超预期是因为央行放松了信贷管控？-210311

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基本结论2月底1M票据利率大幅下行，最后四个工作日累计下行了200bp，结合2月信贷超预期的表现来看，市场有观点认为这是央行在2月下旬指导银行放松信贷管控的表现（并试图以此表明央行态度的变化）。

针对近期路演中投资者询问，我们认为，这种论断是不靠谱的！之所以认为该论调有点歪，主要可以从前后两个问题去理解：第一个是2月下旬央行有没有放松信贷管控，因为这关系到央行的态度。

从对市场的调研结果看，不出所料，调研的大行和股份行均未收到所谓放松信贷管控的指导。

相反，不少银行在2月初就开始主动卖票据压缩信贷规模，而在2月下旬，在1个月期限票据收益率被买下来之前，票据期限曲线其实再度呈现出倒挂形态。

也就是说，2月信贷供需依然旺盛，并不存在央行信贷管控放松、政策态度转变的情况。

第二个问题是如果没有放松，那怎么解释1个月期限的票据利率大幅下行，尤其是如何解释为什么集中于1M品种？这就需要从交易层面的市场博弈角度来理解。

根据我们对资深票据交易员的调研，2月末最后几天票据1M品种利率快速下行，是机构的纯博弈行为。

2月市场各机构都看票据收益率涨，2月23日股份行资管和某大行入场买票，扭转了市场趋势。

于是，留有额度的机构也按捺不住出来买票，如果不买，这个月的额度就浪费了，下个月可能未必有那么多额度。

而之所以买1个月期限的票据，是因为机构都看涨季末月票据利率。

2月下旬买1M品种，3月末票据到期的时候可能正逢利率上行，可以买在高点。

机构的一致预期导致了1M票据利率大幅下行。

综上所述，认为二月信贷和社融超预期是因为央行放松了信贷管控的观点是毫无事实依据的，据此所作出的推断也是站不住脚的。

票据诡异曲线的背后，反衬出的是预期所带来的市场微观结构的变化，以及交易博弈的魅力。

风险提示：经济表现不及预期；市场调整加大；疫情的不确定性。