华西证券-中国飞鹤-6186.HK-已被低估，重申买入-210311

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事件概述近期公司股价回调，我们结合近期跟踪情况，对公司基本面进行更新。

分析判断:行业规模基本稳定，竞争格局更利头部品牌除去市场因素外，近期对于婴配粉市场规模的担忧引起估值压制。

根据公安部数据，2020年出生并进行户籍登记的新生儿共1003.5万人，同比-14.9%。

国家统计局2020年数据尚未公布，我们预计下降幅度略缓和。

从历史数据来看，2017年以来新生儿人口即进入个位数缓慢下降趋势，对于行业规模的担忧亦是每年被提及。

但另一方面，婴配奶粉的消费升级持续，根据商务部数据，婴配粉的零售价仍维持同比+4-6%的涨幅，头部品牌的产品升级速度更快。

企业亦在发力推动4段奶粉、儿童粉品类，扩充市场容量。

我们认为国内婴配粉行业确实处于存量竞争阶段，但总市场规模基本稳定在千亿元水平，或下滑幅度控制在个位数以内，对于小品牌的压力远大于头部品牌。

从行业竞争格局角度，奶粉配方二次注册、新国标预计实施，预计将引起又一轮行业洗牌，2021-2022年对于头部品牌又是窗口期。

配方二次注册门槛提高，业内预计约30%数量占比的小企业将退出市场，销售份额占比约在5-8%。

下游渠道方面，全国母婴门店总数已不再新增，单体母婴店运作成本上升，存量市场下能带来稳定客流量的婴配粉大品牌更加受到渠道追捧，市场集中度将进一步提升，大品牌议价能力也在提升。

公司业绩确定性强我们认为飞鹤业绩增长确定性强，确定性来源于：1）强劲的新客获取能力。

尽管全国新生儿人口总数下降，但从跟踪来看，飞鹤保持强劲的新客获取能力，预计新客数量同比增速仍将保持公司整体增速的一半以上，一段奶粉销售仍保持较快增长。

2）市场份额保持提升。

根据尼尔森跟踪的月度数据，飞鹤奶粉整体市场份额保持稳定提升，2020年市占率达到18%；今年南方城市市占率提升目标高于整体，一、二线城市市占率仍有上攻空间。

3）大单品星飞帆价盘稳定。

飞鹤在稳定价盘方面做了大量价格管控措施，主要包括以零售价格供货+返利替代传统价差方式，以及严格的区域价格管控等方面，价格管控强度强于业内主要其他品牌。

目前看效果良好，终端价格处于可控范围。

投资建议我们根据最新跟踪情况调整了盈利预测，预计2020-22年收入分别为186/236/294亿元，归母净利分别为55/70.2/87.9亿元，EPS分别为0.62/0.79/0.98元，此前盈利预测为收入分别为192/258/331亿元，归母净利分别为57/77.2/100.7亿元。

结合近期跟踪情况，我们预计公司2021年业绩确定性强。

目前股价对应2021年P/E仅22倍，PEG＜1，估值已回落至具备安全边际，重申买入评级。

风险提示新生儿人口数量持续下降的风险；行业内竞争激烈带来的风险；食品安全风险。