西部证券-大类资产配置报告系列之七：宏观变动下的权益资产动态估值-210312

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摘要内容宏观经济环境的不断变化，对资产价格带来影响是显著的，而资产价格估值中枢也并非一成不变。

新冠疫情以来，各国政府为了刺激经济而采取的宽松经济政策，美联储总负债以及欧洲央行总负债快速上升。

国内目前对疫情的防控虽然好于国外，但是新冠疫情对经济生产活动的影响仍不容忽视，国内货币M2同比仍在疫情爆发之后出现明显的上升，国内十年期国债收益率虽然近期有所上升，但是在疫情期间也出现了快速下行。

同时近期美债十年期利率出现快速上行趋势，对国内外权益市场均产生了一定压制，导致了权益市场波动性加大。

本文主要目标在于，实现在考虑宏观环境影响下，尤其是通胀预期与低利率环境对权益资产估值的影响，构建标的指数动态估值区间，根据指数估值指标在区间中的相对位置，从而更加合理判断的目标权益指数是否被高估或者低估，形成对于标的指数的投资指导建议。

方法上一方面针对估值指标本身进行改进，没有使用传统PE(TTM)指标，改用使用经过周期调整市盈率（CAPE）。

文中首先验证了CAPE指标在美国市场环境下与标普500指数未来收益之间相比PE(TTM)指标具有更好的相关性，同时针对中国市场数据构建上证综指以及消费、医药、科技、金融、周期五大板块的代表性行业的CAPE估值体系，并针对中国市场数据进行参数优化，缩短分母中平均值的时间跨度，以提高与未来标的指数收益的相关度。

另一方面，本文使用向量误差修正模型（VEC）将两大宏观变量与标的指数估值结合起来，从而构建标的指数动态估值区间。

文中以先锋领航基金对于标普500指数估值的做法作为基础，针对中国金融环境下的标的指数进行方法优化，替换指数收益率为指数CAPE时间序列，使用改进后的方法，构建了针对上证综指以及消费、医药、科技、金融、周期五大板块的代表性行业指数CAPE的动态估值区间。

该套动态估值体系能够对指数估值进行相对准确的判断，尤其是在指数高位时期，提供警示作用。

最后，根据改进方法中上证综指CAPE在动态估值区间中的相对位置，上证综指目前仍处于相对低位，安全系数相对较高，仍大概率有较大的上升空间。

风险提示：本文所得结果均基于历史数据，未来政策或宏观环境发生变化时，结论或发生改变，文中对指数估值评价体系及分析仅供参考，不构成投资建议。