中信证券-行业看债：建筑债券研究框架与实际应用-210315

《中信证券-行业看债：建筑债券研究框架与实际应用-210315（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-行业看债：建筑债券研究框架与实际应用-210315（19页）.pdf（19页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

核心观点建筑行业景气度由下游驱动，后疫情时代地产拿地回温、基建稳步发力，建筑行业新签订单增速也随之回升，但行业分化加剧属大势所趋。

本文旨在构建建筑行业信用框架的同时，强化基础分析逻辑，并依托于上下游表现以探究2021年建筑主体资质，并根据发债人企业资质厘清存量债券性价比。

行业运营模式初探：建筑行业上下游、施工模式与竞争格局。

建筑行业为订单推动行业代表，景气周期由下游基建、地产与制造业驱动。

基建需求主要由政府增长意愿及基建资金来源驱动；房地产行业余热尚在，但长期看来，在稳杠杆的大环境下对建筑行业提振效果相对有限，且随着房企融资收紧，地产对建筑的资金占用愈发突出；制造业仍处于恢复期，短期内对建筑行业支撑有限，长期可期待制造业的温和修复。

工程施工项目按照组织方式分为传统工程承包模式以及各类创新投融资模式，工程承包模式由企业垫资进行施工，根据项目进度进行回款，行业呈现高竞争、低垄断格局，行业集中度呈上升趋势。

建筑行业信用分析：观察行业财务特征，复盘行业历史利差。

垫资经营模式决定了建筑行业的财务特征。

建筑产业链结构由甲方主导，建筑施工企业议价能力一般。

因此建筑行业具有垫资经营、高负债、弱现金流的特点，在财务上表现为高资产负债率、应收账款占比高、应收账款的收款期较长且周转效率不高、利润率有限。

从信用基本面看，近年来行业信用利差呈走阔态势。

主体资质分析框架：八角度分析发债主体信用资质。

关注发债人基本信息（业务布局、企业规模、企业性质与背景）、经营情况（建筑资质与订单额）、盈利能力（EBIT/营业收入、毛利率、三费占比等）、短期与长期偿债能力、杠杆水平、资金占用与垫资风险（应收账款账龄、应收科目周转率、每单位垫资对收入的撬动）、获现能力（调整后收现比）、期限错配风险（长期资产与长期负债匹配度）。

行业发债主体梳理：央企存量规模领先，地方国企具有偿债安全垫，民企违约较多。

建筑央企安全性高，但利差较低，配置收益有限，央企子公司债券利差略高于母公司，资质也仍较稳健，比母公司更具性价比。

地方国有建筑企业往往在当地承担了较多的市政基建职能，具有较强的“类城投”属性，其利差与所在区域城投债利差有协同性。

同省份的地方国有建筑企业中，属于省级政府的建筑企业影响力较大、重要性较高。

民营企业平均而言资质稳健度不高，近年来违约事件集中。

风险因素：行业政策及景气度变化；地产、基建政策变化；金融市场与实体经济数据低于预期等。