华西证券-冀东水泥-000401-疫情影响价格承压，2021年量价有修复空间-210316

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事件概述.公司公布2020年报。

公司2020年全年实现收入354.8亿元，同比+2.82%，实现归母净利润28.5亿元，同比+5.53%；其中，Q4实现归母净利润7.56亿元，同比+222.67%。

？华北疫情影响，价格低于2019年同期。

2020Q4由于此前疫情期间被压制需求逐渐释放，且新项目陆续开工，水泥需求恢复强劲，其中公司核心区域华北水泥产量累计增速由Q3的4.1%提升至Q4的8.7%，但由于年中京津冀地区疫情反复，华北地区旺季涨价幅度较小，使得2020年全年及2020Q4公司水泥熟料售价低于2019年同期。

测算2020年公司水泥及熟料销量10733万吨，同比上升11.3%，售价287元/吨，同比下降28元/吨，吨毛利98元/吨，同比下降27元/吨；估算对应Q4销量3051万吨，同比增长37%，售价290-295元/吨左右，同比下降30元/吨左右，吨毛利95-100元/吨，同比有所降低。

？管理效率提升，负债率降低，吨三费显著下降。

由于管理效率提升，公司管理费用率同比降低1.2个百分点至10.8%，同时由于有息负债相较2019年底减少24亿元左右，公司财务费用同比降低3亿元左右至8.9亿元，带动2020年公司水泥业务吨三费同比下降11元/吨至50元/吨，而吨三费的下降是公司业绩同比增长的主要原因。

此外公司计提资产、信用减值同比减少2.6亿元左右，进一步增厚利润。

？2021年京津冀地区量价均有修复空间。

我们认为作为国家重点建设的城市圈，京津冀地区基建投资2021年仍将稳定提升，而碳中和背景下当地环保限产力度将保持较为严格，从而使得京津冀地区供需格局同比2020年有所改善，量价均有修复空间。

投资建议。

考虑到疫情影响下2021年公司水泥价格起点低于预期，下调水泥价格假设，对应下调2021/2022年收入预测5%左右至378.3/390.6亿元，归母净利润预测10%/6%至30.94/34.41亿元。

给予公司2021年盈利预测8xPE估值，对应下调目标价至18.40元（原：23.40元），维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，环保限产不及预期，系统性风险。