天风证券-政策解读：如何准确把握政府去杠杆？-210317

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如何理解政府杠杆率要有所降低？结合两会期间和前后的相关公开信息，我们认为政府杠杆率问题主要体现是地方政府，首当其冲是部分区域法定债务杠杆存在上升压力，其次是隐性债务存在新增问题。

所以，可以合理估计政府杠杆率要有所下降，主要指的是地方政府，特别是部分重点区域，一方面需要降地方政府杠杆，另一方面需要严控隐性债务新增。

至于存量隐性债务理论上还是按照此前的指导意见进行化解。

市场所担心的，并不仅仅是这个层面的降杠杆，毕竟2017-2018记忆犹新。

监管与去杠杆似乎总是选择在经济稍有起色的阶段――“见好就收”。

而且各种收的政策相互之间会形成一种更强的合力。

永煤事件之后，机构赎回压力已然加大，直接踩雷的资管产品必须直面平仓，对于疑似或有风险之资管产品，机构以谨慎之心态对待，导致压力有增无减。

当前市场行为日益趋同，信用债供需再度出现失衡，信用风险的恶化与扩散已经是客观存在。

到此时，市场可能就剩下最后的一道心理防线――城投。

毕竟金融机构主要信用资产的投向所在。

如果触发，2018年侥幸逃过的至暗时刻将确定来临。

后果会如何？虽然打破刚兑似乎是为了建构一个更加健康的信用环境，但实际上，信用债市场可能会遭受大幅度的冲击，连带金融机构也会受到波及。

中国的问题在于我们是一个管制型的大系统，对于一个已经有了40年摸着石头过河的利益固化格局而言，制度自身存在强烈内卷化的特征。

金融机构依附于这一制度特征而存在。

信用问题的缘起来自制度，来自历史，问题带有历史性。

政策端是否做好一定程度出清的准备，如果容忍度本身存在约束，就容易反复，历史问题的处理反而陷入更糟糕的境地。

还是那句话，对于长期历史形成的问题，还是需要辅之以一定的缓冲垫，严控增量，但更要妥善解决存量。

风险提示：经济走势超预期，外部环境变化，财政政策超预期，货币政策超预期，金融监管超预期。