中信证券-2021年3月15日国常会点评：如何看待政府去杠杆？-210317

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随着疫情好转经济逐步企稳，国常会再度提及政府去杠杆。

通过债务扩张拉动经济是把双刃剑，在下行阶段增加政府投资无可厚非，但经济一旦修复，则严控债务扩张的举措亦难以避免。

我们认为，降低政府杠杆率有利于坚守政策底线，避免类似欧美国家通过大规模财政支出对经济过度刺激产生遗留问题，同时也为未来留下更多的政策空间，并且更好的服务当前稳定宏观杠杆率的目标。

本次国常会首提降低政府部门杠杆率，或许需要从广义的视角看待政府杠杆率。

从首提“三去一降一补”以来，去杠杆的重点一直是压降企业部门杠杆率，本次国常会首次单独提出要降低政府部门杠杆率。

如果仅考虑显性债务，按照2021年的财政预算，全年新增政府债券7.22万亿，要实现全年降低政府杠杆率需要名义GDP增速达到15.6%，这显然难以实现。

如果全年名义GDP增速以10%计算，则新增政府债务不能超过4.63万亿，同样大幅低于财政预算。

因此针对今年降低政府杠杆率的目标，或许需要从更广义的包含隐性债务视角看待政府杠杆率。

从“去”到“稳”再提“降”，反映了政策对债务的态度。

2019年末的中央经济工作会议指出，保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。

此后2020年疫情期间央行提到允许宏观杠杆率适当增长，标志着政策向宽信用转变。

而2021年国常会又提出政府杠杆率要有所降低，也体现经济稳步复苏的前景下对于债务问题的重视。

我们认为当前世界形势依旧严峻复杂，曾经去杠杆转向稳杠杆是出于经济增长的需要，而当前降杠杆的再度提出亦体现了政府牢牢守住债务扩张底线不放松的态度。

广义债务压力犹存，无论去杠杆还是防风险理应多措并举。

当前阶段债务压力仍主要集中于广义政府债务口径以及非金融企业部门。

因此地方债、城投债、国企产业债等诸多问题更值得关注。

在过去的国企降杠杆工作中，市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。

而2020年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。

在市场化降杠杆减负债举措的帮扶下，多措并举方能有效化解各部门积存债务。

提出降低政府杠杆率并不意味着进入去杠杆阶段，稳定宏观杠杆率依然是政策主线。

当下疫情对全球经济的约束仍未消退，经济、金融领域各类风险犹存，政府工作报告明确提示宏观政策要“不急转弯”，当前不具备进入全面去杠杆阶段的宏观与政策条件。

本次国常会提出降低政府杠杆率的目标主要在于保持政策定力，预留政策空间，同时也是管理地方政府债务风险的延伸目标。

从资产配置的角度观察，当前的宏观环境正在逐渐从利好权益类资产向利好债券类资产转移，降低政府杠杆率的目标望加剧紧信用的趋势，并可能催化这种转移。

风险因素：违约风险加剧，市场资金利率上行；流动性传导不畅导致再融资难度加大等。