兴业证券-顺丰控股-002352-品牌力壁垒显著加强，多元化发展进入全新阶段-210318

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投资要点＃summary＃事件：公司发布2020年年报，2020年全年营收1539.87亿元，同比+37.25%；归母净利润73.26亿元，同比+26.39%；扣非归母净利润61.32亿元，同比+45.74%。

2020年Q4营收443.93亿元，同比+32.82%；归母净利润17.28亿元，同比+16.36%；扣非归母净利润10.28亿元，同比+47.70%。

点评：业务量增速持续亮眼，产品丰富度提升下市场份额有望进一步提升。

公司2020年完成业务量81.37亿件，同比增长68.46%，市场份额9.76%，市场份额较2019年提升2.15个百分点，主要受益于高端消费线上化趋势加速及大力开拓电商件市场，其中Q1-Q4增速分别为75.15%、85.17%、64.79%和56.01%，增速持续维持高位，2021年1月增速59.54%，表现亮眼。

预计在线上消费升级趋势和公司产品结构进一步丰富的背景下，公司未来市场份额会延续小幅提升态势。

强品牌力带动时效和经济收入高增长，产品结构改变下单票收入有所降低。

20H2公司各业务收入均维持高增长态势，其中时效件343.98亿元，同比增长15.60%，主要受益高端消费线上化趋势下，顺丰品牌力获客能力强，时效件收入20H1和20H2增速均超15%；经济件239.64亿元，同比增长55.02%，主要受益特惠专配业务获市场认可，19H2至今经济件收入增速连续超40%。

受特惠件占比提升影响，公司单票收入持续降低，2020年单件收入17.77元，同比下降18.99%，20Q4单件收入16.81元，同比下降15.09%，21年1月单件收入17.26元，同比下降12.39%。

强品牌力下散单和月结客户均有显著增加。

散单客户方面，截至2020年末，个人会员规模达3.8亿，较2019年末增加52%；线上月活跃用户近1亿；寄件人数突破2.75亿人次，同比增长12.4%，其中，线上单量同比去年提升77.71%。

月结客户方面，截至2002年末月结活跃客户达150万，2020年月结客户收入同比增长超过30%，其中月销售额万元以上客户大幅增长，月销售额百万级客户占比逐步扩大，电商领域客户占比进一步提升。

新业务快速发展，成功收购嘉里物流后部分业务有望取得跨越式发展。

快运业务20年收入185.17亿元/+46.27%，全年整体零担货量同比增长超70%，单日峰值货量达6.9万吨，同比增长103%，营收规模和业务增速在零担快运主流企业中位列第一。

冷运业务20年收入64.97亿元/+27.53%，积极发展农产品上行和医药供应链业务。

同城急送20年收入31.46亿元/+61.17%，合作品牌数同比增长超300%，网络覆盖超500城。

国际业务20年收入59.73亿元/+110.40%，网络综合能力持续提升。

供应链业务20年收入71.04亿元/44.45%，新夏晖和顺丰DHL均取得快速增长。

近期，顺丰正推进收购全球领先的第三方物流供应商嘉里物流，供应链和国际业务有望取得跨越式发展。

公司利润来自速运业务，速运业务2020年净利润率约为6.74%。

公司首次披露分部业务经营情况，分为速运（含时效、经济和冷运等）、快运和其他（含供应链、同城配送等）3个部分。

收入方面，2020年速运、快运和其他业务收入（不含分部间交易）分别为1233.97、193.37和112.53亿元，速运占比80.13%。

净利润方面，2020年速运、快运和其他业务净利润（含分部间交易）分别为89.87、-9.08和-11.25亿元，快运和其他业务仍未盈利，速运业务净利润率为6.74%。

20年资本开支多增加于分拣中心，四季度资本开支明显加速。

2020年公司资本开支141.54亿元，同比增长9.59%，主要增加于分拣中心、土地和车辆，预计与特惠专配业务发展有关。

其中Q4资本开支达到62.80亿，相对前三季度明显加速。

疫情期间顺丰积极担负社会责任，品牌形象进一步提升。

顺丰长期重视社会责任，疫情期间更是将社会责任放在了第一位。

武汉封城期间，顺丰航空为国内疫情防控一线运输医疗防疫及生活物资，累计执行航班290架次，累计运输货物6874吨。

盈利预测与投资策略。

2020年顺丰依赖长期构建的品牌力壁垒，把握住了行业需求的变化，迎来了戴维斯双击。

从2021年前两月情况来看，今年在高基数下时效件和经济件增速有望继续维持高位。

未来，随着产品线的进一步丰富及鄂州机场的投产，预计顺丰有望进一步加深竞争壁垒，朝着全球领先综合物流服务商迈进。

我们调整盈利预测，预计2021至2023年公司归母净利润分别为90.68、110.29、130.80亿元，EPS分别为1.99、2.42、2.87元，对应3月17日收盘价PE分别为47.2、38.8、32.7倍。

维持“审慎增持”评级。

风险提示：新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。