国信证券-金山云-KC.US-2020年财报点评：Q4业绩符合预期，企业云维持高增长-210319

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事件：金山云(纳斯达克：KC.O)近期发布2020Q4及全年财报，2020年4季度营业收入19.23亿元（同比+63.8%），毛利润0.93亿元（同比+70.5%），调整后EBITDA-0.175亿元，调整后EBITDAMargin-0.9%（同比提升6.7pct）；2020财年总营收65.77亿元，（同比+66.2%）；毛利润3.57亿元，毛利率5.4%，调整后EBITDA-1.19亿元，调整后EBITDA率-1.8%（同比提升8.8pct）。

核心观点：2020Q4业绩符合预期，企业云维持高增长2020Q4营收19.23亿元(同比+63.8%)，其中公有云总收入13.62亿元(同比+44%)，企业云收入5.40亿元(同比+143%)；毛利润0.93亿元(同比+69.1%)，毛利率4.8%(较2020Q4增长0.2pct),本季度业绩基本符合预期，盈利能力持续改善，EBITDA已经基本达到盈亏平衡。

本季度公有云项目维持中高速增长，企业云项目集中交付，维持高增长，公司整体的增速高于行业平均水平，市场地位继续得到巩固。

打造互联网+垂直行业特色产品线，重点客户多元化增加2020Q4公司继续坚持“互联网+垂直行业”的发展战略，根据IDC报告，公司2020年前三季度保持我国互联网行业前3的市场地位，公共服务、金融、医疗企业云上持续取得突破。

本季度客户数量进一步增长至322家，新增客户包括知乎、声网、虎牙、Bigo、搜狗等互联网公司，同时也增加包括新东方、vipkid等教育公司以及中信银行、华夏银行等金融机构客户，客户多元化增加，前十大客户集中度持续下降。

规模效应提升，EBITDA基本达到盈亏平衡2020Q4，金山云营业成本共18.30亿元，毛利润0.93亿元，毛利率4.8%（同比增加0.1pct），随着公司规模的进一步扩大，IDC成本支出占比下降至52.7%（较20Q3降低8.6pct），折旧摊销成本下降至9.2%（较20Q3降低0.5pct），公司整体保持稳定的研发费用支出和销售投入，受益于管理效率提升，三大费用率整体进一步压缩。

相对估值：维持盈利预测，持续看好公司增长潜力维持盈利预测区间，预计2020-2022年营业收入65.4/103/160亿元，同比增速65/57/55%，当前股价对应EV/SALES=10.3/6.5/4.2X。

市场预期，阿里巴巴2020年营收6790亿元，当前股价对应EV/SALES为5.9X，市场预计阿里云对应PS倍数为12-15X；市场预期，腾讯控股2020年营收4868亿元，当前股价对应EV/SALES为10.3X，市场预计腾讯云对应PS倍数为12-13X；市场预期，优刻得2020年营收21亿元，当前股价对应EV/SALES为8X。

金山云估值水平低于云计算厂商整体估值水平。

公司作为国内领先的独立第三方云平台，在互联网领域和几大垂直领域具有核心竞争力，我们认为将继续享有云计算、互联网行业高速发展红利，受益于企业多云部署需求，公司长期策略稳定、运营能力良好、盈利能力持续改善，我们持续看好公司的增长潜力。

风险提示：1、云计算行业整体发展增速低于预期，企业上云进程放缓；2、国内云计算厂商竞争加剧，价格竞争致使企业毛利率进一步压缩，企业盈利不及预期；3、金山云在细分领域服务及创新不达预期，大客户出现流失，客户粘性下降。