华创证券-金能科技-603113-深度研究报告（二）：壁垒深厚，PDH有望打开成长空间-210321

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酸钾起家，目前形成了焦化产业园+烯烃产业园的双基地业务模式，在产产能中有150万吨焦炭产能和24万吨炭黑产能，在建产能围绕一期90万吨PDH装置展开。

公司历来的核心优势都是循环经济模式下的“吃干榨尽”。

从发展阶段而言，公司的第一次转型是从小单品山梨酸向大单品焦炭转型，第二次转型是从资产回报率低的焦炭赛道向更优的烯烃赛道转型，并以此为契机，公司已经进入了发展新阶段。

炭黑产能偏于过剩，公司炭黑单吨盈利能力较行业强600-900元。

截至2020年底，国内炭黑产能为790万吨，产能利用率仅为62%，呈现出一定的过剩特征，背后主要是小产能占比过高+下游需求低迷。

需求端增速约为GDP的一半，年增量需求约20万吨。

着眼2021年，主要增量产能为本公司的48万吨，需求端考虑到去年疫情压制的需求+下游轮胎制品复苏，增量需求预计大于中枢水平，考虑到作为未来炭黑赛道的龙二，公司产能投放会充分考虑市场需求的承载能力，预计炭黑价格整体会维持当前震荡上行的趋势。

在公司层面，济宁基地单吨炭黑生产成本少于同行600-900元，其中单耗、尾气利用、自备电依次贡献270元/吨、300元/吨和100元/吨，青岛基地单耗、尾气利用和自备电的优势基本能复制，因此总产能依然能保持相对行业的超额盈利水平。

聚丙烯赛道处于高速扩容阶段，公司单吨盈利能力较行业强300元以上。

聚丙烯需求增速接近2倍GDP增速水平，使得聚丙烯价格在产能高速投放和过剩担忧不断超预期，行业在进口替代沿着纵深推进的同时完成规模的迅速扩容，预计今年聚烯烃价格在成本支撑+经济复苏需求增长可保持高位运行状态。

公司在青岛董家口基地丙烷脱氢项目选用Lummus公司的Catofin工艺，单体产能90万吨/年，是当前最大规模的单体装置。

相比国内目前主投的45和66万吨装置，公司90万吨PDH项目在原料成本单耗和单吨投资方面优势明显，公司生产单吨丙烷原料可节省成本300元/吨，同时单吨投资规模显著低于同行，可使单吨折旧和财务费用方面低与同行70-120元/吨。

投资建议。

按照我们的测算，考虑到行业景气度显著回升，将公司2020-2022年归母净利的预测值从7亿元、13亿元和17亿元上调至8.5亿元、17.3亿元和25.5亿元，考虑到公司的资产质量和同行的估值水平，按照2022年业绩预测给予15倍PE，目标价为45.15元/股。

风险提示：90万吨PDH投产进度不及预期。