山证国际-京东集团~SW-9618.HK-活跃用户数和收入增速加快，新业务影响短期毛利率表现-210319

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投资要点：活跃用户数突破4.7亿，供应链基础设施加快布局：京东集团年度活跃用户数自从2018年第三季开始持续上升，2020年增速则有所加快，用户数在2020年第四季度再创新高，由三季度约4.416亿增加~6.9%至约4.719亿，全年合计增加1.099亿，为公司历史最大增幅，其中~80%新增用户是来自下沉市场。

在物流运营方面，公司一直以供应链基础设施为其核心竞争力，自2019年第二季度开始加快物流相关业务布局，2020年第四季度仓库数量再创新高，由三季度约800个增加至超900个，相关仓库当前管理超过700万SKU自营商。

此外，2020年第四季度物流仓储总面积也由2020年第三季度约2,000万方进一步上升至2,100万方。

GMV和收入维持较快增长：京东集团年度GMV和收入近年也持续增长，2017-2020年复合增长率分别达~26.4%和~27.2%。

2020年，公司GMV和收入分别增长~25.3%和~29.3%，收入增幅明显大于GMV，带动公司货币化率由2019年~27.7%提升至28.5%。

收入结构持续优化，物流业务收入增长突出：京东集团近年收入结构持续优化。

公司2020年第四季度商品销售仍是主要收入来源，占比达~85.7%。

公司2020年第四季度服务收入占比进一步扩大，由三季度~13.1%提升至~14.3%。

其中，平台及广告服务收入和物流及其他服务收入分别由三季度~7.1%和6.0%上升至7.8%和6.5%，表明公司近年持续拓宽业务领域，令收入结构更趋多元的发展模式获得成效。

此外，公司四大业务在2020年第四季度基本上也保持快速增长。

其中，公司旗下物流业务期内收入增长最为突出，同比增长~95.3%，增速不但高于2019年第四季~81.0%，也是在过去8个季度中第二大，反映公司在近年加快布局供应链基础设施，助力商家之应链管理系统向数字化转型，在多场景销售渠道中提供全渠道集约化服务等已取得不错的表现。

新业务影响短期毛利率表现：京东集团2020年第四季度毛利率和已扣减履约开支之毛利率分别由2019年同期~14.1%和7.6%下降至13.9%和7.3%。

公司毛利率下降主要是反映公司扩大在下沉市场的布局，以及新业务仍需要时间才可形成规模效应，故此毛利率较成熟业务为低，影响公司整体毛利率短期表现。

此外，公司2020年第四季度非公认会计准则EBITDA利润率也没有延续2020年首三季同比上升的趋势，仅达到2019年同期相若水平，为~1.2%。

营运效率表现逊于市场预期，估值相对吸引：京东集团年度活跃用户数、营收和每股盈利表现优于市场预期，但两项利润率指标则逊于市场预期。

市场忧虑公司加大投入新业务或将持续打压短期利润率表现，公司股价在业绩公布后表现较为波动，但相信新业务或将增强其中长期竞争优势。

公司当前的市销率“P/S(TTM)”约达1.15倍，低于公司在香港第二上市以来均值约1.31倍之一个标准偏差(约1.18倍)，股价已大致反映相关负面因素。

考虑到公司年度活跃用户提升和供应链基础设施加大布局将持续增强其核心能力，或将有利于公司中长期业务表现，并为其未来业绩带来支撑，建议投资者多加关注。

投资风险（1）业绩表现不及预期；（2）系统风险等。