第一上海-恒安国际-1044.HK-20年利润增长17.6％，全年派息2.5港元-210322

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20年业绩概况:恒安收入轻微减少0.5%到223.7亿元(受第一季度疫情/物流和下半年大力发展电商/新零售渠道导致销售造成压力的影响)。

毛利率增加3.7个百分点到42.3%(主要受益于过去木浆价格的下跌,高端产品的贡献及产品组合的优化)。

经营利润及股东应占净利润分别增长12.5%和17.6%到63.9亿元和45.9亿元。

下半年每股派息为1.3元,全年派息率达64.7%。

资产负债状况稳健,净现金增加到31.3亿元。

下半年纸巾业务下跌16.5%，约有5个月的木浆库存：纸巾业务全年减少9.6%到103.8亿元(量和单价估计分别有中单位数的下跌);下半年收入跌幅扩大到-16.5%,受第四季度推广和促销增加的影响。

纸巾毛利率提升5.8个百分点到33.5%，受益于低木浆价格的影响。

我们相信21年纸巾业务的收入将会恢复到正增长;受益于市场的增长,高端产品的推出及去年低基数的效应。

虽然木浆价格有所回升,对21年的毛利率会构成压力;但集团有约5个月的木浆库存;相信能缓和影响。

纸巾产能为142万吨。

卫生巾业务和纸尿库业务恢复正增长：卫生巾业务同比增长2.6%到66.5亿(19年为-1.6%),受益于高端升级产品的销售尤其是”七度空间”。

业务毛利率继续提升到71.4%(2H20:72.3%)。

纸尿库业于下半年恢复正增长(2H:2.1%,FY:-0.9%);受益于高毛利产品「Q.MO」(70%YoY)及成人纸尿裤「安而康」的表现及电商(>40%YoY)和母婴渠道(15%YoY)的贡献。

业务毛利率为39.6%。

预计这两板快将能维持稳定增长。

目标价69.00港元,维持买入评级：虽然恒安下半年的业绩低于预期,但集团将继续发展高端产品和拓展电商/新零售渠道;我们相信21年的收入将能恢复增长。

21年的利润率则主要受原材料成本上升的影响。

由于集团资产负债状况稳健,每年有稳定的派息,目前公司估值吸引（只有11.7倍）；我们维持买入评级。

目标价为69.00港元,相等于21年预测每股盈利的15.0倍。

重要风险:我们认为以下是一些比较重要的风险:1)纸巾及个人护理行业竞争激烈、2)原材料价格的波动及3)改革的效果低于预期。