国信证券-众安在线-6060.HK-2020年业绩点评：渠道受制，科技破局-210324

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全年业绩略高于预期，下半年健康险增速下滑，消费金融增速转正2020年全年总保费达到167亿元/+14.4%，全年收入185亿元/+22.3%，净利润达到5.5亿元，EPS0.38元，高于此前预期，同时科技收入贡献3.7亿元/+35%，银行业务首次贡献收入0.7亿元。

下半年，健康险保费达到35亿元/+5%，数字生活达到41亿元/+40%，消费金融保费达到14亿元/+5%，汽车保费达到28亿元/+28%。

健康险费用率提升明显，渠道受到一定程度的制约全年保险业务综合成本率达到102.5%，较去年及上半年（113.3%及103.5%）有所下降，其中赔付率为54.1%，较去年和上半年（67.4%和56.6%）有所下降，而费用率为48.4%，较去年和上半年（45.9%和46.9%）略有提升。

分业务线看，健康险下半年的赔付率和费用率为38.9%和25.6%，（去年同期48.4%和17.7%），渠道费用率上升明显，受制于第三方渠道。

数字生活全年基本稳定，消费金融的全年赔付率从97.0%降低至63.3%，有一定的周期发展价值。

自有渠道占比有望继续提升，用科技多点破局，以攻为守健康生态自有渠道占比提升至32%，人均保费复合增长23%：医疗服务生态闭环效果显著，在2020年向2390万被保用户提供健康保障及医疗服务，总保费达66亿元/+41%，人均保费3年复合增长23%，自有平台占比32%（去年23%）。

数字生活生态，多点突破：宠物险、手机碎屏险和意外险等，带动数字生活生态保费增长25%至63亿元。

投资建议：下调目标价至60港元，维持“买入”评级鉴于科技业务收入的增长，渠道费用和推广费用可能继续上行，以及应付债券的规模提升，我们下调盈利预测，预计2021-20223年归母净利润为7.4/11.6/15.4亿元，摊薄EPS为0.50/0.79/1.05元，当前股价对应PE为146/93/70x。

鉴于长端利率的上行会提升投资者对科技股的要求回报率，对应2021年，我们保守给与中国内地财险业务3.2倍的PS，其他业务共100亿元，总估值达875亿元，对应60港元。

风险提示：（1）利率走高，压制科技股估值；（2）扩张不及预期。