渤海证券-固定收益专题报告：狭义流动性分析的三层次-210324

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投资要点：研究的意义由于债券、股票等市场，都遵循：“钱多为涨，钱少为跌”的逻辑，因此对流动性的研究至关重要。

狭义流动性主要指银行间市场短期资金拆放的流动性，直接影响货币市场利率和债券短期利率的走势。

本文分别从三个方面：“量”、“价”、“事件冲击”对狭义流动性进行研究。

量的视角典型的影响狭义流动性的指标是银行超储，超储的高低影响着银行对资金供给的多寡，从供给层面影响货币市场利率。

由于央行对超储率的公布为每个季度公布一次，且为滞后信息，因此我们通过拆解央行资产负债表，倒推出影响超储的5因素，试图提前感知和预测流动性的信息。

5因素特点分别为：（1）外汇占款，目前影响有限；（2）央行投放，主要操作方式；（3）财政存款，季节性效应明显；（4）法定存款准备金，强力的货币政策；（5）M0，春节效应明显。

价的视角通过对“利率走廊、各类资金利率、资金利率结构”的分析，给予观测流动性变化更加及时的方式。

（1）利率走廊：目前市场把SLF作为利率走廊的上限，把超额存款准备金利率作为利率走廊的下限，OMO利率作为市场利率的中枢，DR007作为央行调控的政策目标。

（2）各类资金利率：DR（央行有意锚定系列）、R（绝大多数同期限R利率高于DR）、GC（折扣率调整可体现监管态度）、R-（成交规模低于上交所）、shibor（中长期参考性更大）。

（3）资金利率结构：通过观测资金利率的期限利差及成交量、各机构的杠杆率水平、机构间的流动性分层现象，也可以反映市场对未来资金变动及供需的预期。

事件冲击的视角通过分析近年来影响债市重大的事件因素，分别为“2013年620钱荒、2014年中登、2016年萝卜章、2019年包商银行、2020年永煤”，认识事件发生的始末及对狭义流动性造成的冲击。

风险提示统计口径不同造成的数据偏差、分析及结论主观性强等。