开源证券-桃李面包-603866-公司信息更新报告：2020年平稳过渡，期待恢复常态增长-210324

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业绩符合预期，维持“买入”评级2020年公司营收59.6亿元，同比增长5.7%；归母净利润8.8亿元，同比增长29.2%。

2020Q4收入14.9亿元，同比增4.5%，归母净利润1.97亿元，同比增长9.2%。

根据公司年度预算目标，预计2021-2022年归母净利分别9.17（向下调整7.4%）、10.91亿元（向下调整12%），预计2023年归母净利润13.03亿元，预计2021-2023年EPS为1.35、1.60、1.92元，当前股价对应PE分为35.1、29.5、24.7倍，公司2021年收入有望恢复10%以上增长，中长期逻辑清晰，维持“买入”评级。

2020Q4增长较为平稳公司2020Q4保持2020Q3恢复性增长的趋势，但增速并未明显加快。

分区域来看，季度间增速波动也较大，其中2020Q3增长较快的华南、西南区域2020Q4增速有所放缓，分别增10.4%、4.2%，预计主因是商超客流下降影响；华东市场增7.2%、增速基本平稳，新开经销商力度较大、逐渐贡献增量；东北基地市场增6.9%，较Q3明显改善。

华北市场增1.6%、增速基本平稳，西北下滑7.5%，期间华北与西北市场经销商调整较大，增速仍有待改善。

2020Q4净利率继续提升，相比2020Q3而言提升幅度收窄2020Q4单季净利率升0.5pct至12.4%。

其中因为会计准则调整，物流费用计入营业成本后毛利率和销售费用率口径改变，整体计算毛利率与销售费用率之差同比提升1.27pct，管理费用率继续升0.5pct。

净利率提升预计主因折旧政策调整、社保减免带来的毛利率改善，以及物流配送费用率下降所致。

中长期行业仍有较大的替代和升级空间总体上看公司在2020年面临较大挑战，一方面特通渠道如大中院校因为疫情管控需要未能完全恢复，另一方面商超客流放缓增加经营上的波动。

但中长期看，中央工厂+短保依然是竞争力较强的模式，尽管随着中保模式的兴起，短期行业竞争或有可能加剧，但长期上来看行业仍有较大的替代和升级空间。

风险提示：全国化不达预期、原料价格波动风险、食品安全问题、竞争加剧。