国金证券-银行永续债扩容或加快，配置价值如何？-210324

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基本结论事件：经过两年多的发展，银行永续债已迈入万亿市场，今年1月首单转股型永续债落地，这将大大提升银行永续债的吸引力，也将利好中小行资本金压力的缓解。

永续债补血商业银行的三个体现：一是满足监管要求。

商业银行在逆周期政策调控下作为主力军加大信贷支持力度，伴随而来的是商业一级资本充足率的持续下滑。

二是为资管新规下非标回表提供条件。

非标资产回表会消耗大量的资本金，永续债有助于提高银行资本的承接能力。

三是助力宽信用。

因资本金是商业银行运营中扩大杠杆的基本条件，也是抵御风险的最后屏障。

商业银行永续债市场持续扩容：从发行总量看，银行永续债发行总规模已达1.22万亿元，国有大行和股份制银行是发行主力军，地方中小银行也加速进入永续债发行行列。

从月度发行情况看，商业银行永续债各月度发行额无明显规律，但发行多集中于下半年。

从发行利率看，往往是国有大行（约为4.2%）<股份行（约为4.5%）<城商行（约为4.75%）<农商行（约为4.8%）。

但同类别银行之间差别亦较大，尤其是城商行之间。

从投资者结构看，当前商业银行永续债的主要投资者有银行、保险资管、券商资管等，非法人产品是第一大配置力量。

银行永续债投资价值显现。

从发行溢价情况看，永续债固定利差的评级特征较为明显，即AAA利差

从收益率看，银行永续债已具被较好的投资价值。

其中，城商行各等级永续债的收益率分位数水平较高，投资价值较好；国有行和股份行性价比相对较低。

与同评级非金融企业永续债相比，今年以来，银行永续债收益率比城投永续债和产业永续债的利差持续高出40bp和70bp左右。

但需要关注的是，2020年以来越来越多的地方中小城商行、农商行加入永续债发行行列，包商事件提示我们做好风险甄别很重要。

下阶段银行永续债扩容或加快。

一是转股型永续债因其具有转股保护功能将提高永续债吸引力，降低中小银行发行永续债难度；二是商业银行补充资本金需求较为强烈，已批复未发行额度较大。

三是其他一级资本充足率低于1%的银行不在少数，也是潜在发行对象。

结语：无论是收益率分位数水平还是与非金融企业永续债收益率相比，当前银行永续债具备一定的性价比。

国有大行永续债的“低风险低收益”和以城商行、农商行为主的相对“高风险高收益”并存。

防范中小银行金融风险已经成为今年防风险的重要目标，随着越来越多的中小银行加入永续债发行行列，做好风险甄别很重要。

基于此，我们认为对于风险偏好较低、资金成本也不高的投资者，可选择国有大行、股份行及业绩较优的大型城商行，信用风险极低。

对于风险偏好相对较高的投资者，可选择票面利率相对较高的AA+或AA发行人，但要结合考量发行人的资本情况、资产质量、不良率、盈利能力以及流动性等情况。

此外，投资者也可参考我们在《对同业存单信用分层的现状分析、区域风险提示和建议》一文中对地方性银行的区域风险总结，综合考量个券的风险与收益。

风险提示：弱资质银行或存在无法偿还的风险；监管政策调整对银行永续债市场产生重大影响。