国信证券-金山软件-3888.HK-基本面坚实，回调是买入良机-210325

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办公业务继续高增长，订阅和授权业务带动利润高增长金山办公2020年实现收入22.6亿元（+43.1%），归母净利润为8.8亿元（+119.2%），扣非归母净利润为6.1亿元（+94.5%）。

其中WPSofficePC版MAU达到1.85亿（+20.1%），移动版MAU达到2.82亿（+13.7%）。

截止2020年底，累计付费用户数达到1962万（+63.23%），付费转化率为4.14%，去年为2.92%，提升明显。

我们认为，WPS稳步增长是确定的，看点是协同办公在2021年的布局。

金山云全年明显高于行业增速金山云Q4营收19.2亿元(同比+63.8%)，其中公有云总收入13.6亿元(同比+44%)，企业云收入5.4亿元(同比+143%)；毛利润0.93亿元(同比+69.1%)，毛利率4.8%(较2020Q4增长0.2pct)，本季度业绩基本符合预期，盈利能力持续改善，EBITDA已经基本达到盈亏平衡。

本季度客户数量进一步增长至322家，新增客户包括知乎、声网、虎牙、Bigo、搜狗等互联网公司，同时也增加包括新东方、vipkid等教育公司以及中信银行、华夏银行等金融机构客户，客户多元化增加，前十大客户集中度持续下降。

投资建议最近美债收益率的上行、风险偏好的下行，导致了金山办公、金山云估值收缩明显。

但是我们认为，公司的游戏已经在行业成为武侠标杆，其稳定性很强。

因此，给予2022年12倍PE是恰当的。

金山办公的稳定性也很好，竞争格局优秀，给予2022年30倍PE是比较保守的。

以上业务加上现金，估值折合48元港币，相当于目前没有给云计算估值。

尽管市场担忧，云计算领域，公司不是龙头，应该有估值折价。

但我们考虑了金山云的赛道好，加运营稳健的特征，保守给予2022年4倍PS，我们认为这样已经充分考虑了估值收缩的影响。

给予公司目标区间70-75港元，维持买入评级。

风险提示宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。