中信证券-中青旅-600138-2020年年报点评：双镇复苏有序，估值修复持续演绎-210325

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公司发布年报：2020年营收71.51亿元/-49.12%；归母净利-2.32亿元/-140.85%，扣非净利-3.95亿元/-191.44%，基本符合此前指引。

其中，乌镇权益利润0.89亿元（扣补助及地产为-0.53亿元）、古北权益利润-0.80亿元。

近期数据跟踪反馈双镇复苏有序，预计2021年旅行社、酒店、会展等业务亦将处于恢复趋势，公司盈利情况料将逐渐改善，继续维持对休闲景区成长逻辑判断，股价安全边际相对较高，维持“买入”评级。

疫情下乌镇业绩承压，客流结构变化致客单价走高。

2020年乌镇全年累计接待游客301.99万人次/-67.11%。

其中，东栅接待游客95.65万人次/-75.38%，西栅接待游客206.33万人次/-61.04%。

全年实现收入7.95亿元/-63.53%，剔除地产后收入下降55.04%，人均消费提升至261.7元/+36.72%，反映散客占比提升。

乌镇全年实现净利1.35亿元/-83.22%，扣除地产和政府补助后净利为-0.53亿元，推算20H1、H2乌镇扣补贴后权益净利分别为-1.00亿元、0.47亿元，下半年环比改善显著。

今年春节，由于跨区域出游的一些限制，乌镇客流较为平淡，预计3月份客流恢复至2019年同期5成左右，随着清明假期的来临恢复趋势将持续向好。

古北客流恢复较理想，交通改善有望成催化因素。

2020年古北水镇全年接待游客116.55万人次/-51.31%，收入5.72亿元/-39.81%，人均消费491元/+23.66%，全年实现净利润-1.71亿元（2019年1.46亿元）。

受益于周边游迅速复苏，古北水镇在20H2恢复较好，H2客流、收入降幅分别收窄至33.25%、15.66%。

今年春节，古北水镇客流与2019年同期基本持平，收入更超2019年同期。

目前，京哈高铁、北京市郊铁路怀密线已全线开通，京沈高铁密云站将开通直达古北水镇的旅游专线，景区交通条件料将有较好改善。

另外，环球影城预计于今年5月开业，参考2010年上海世博会对长三角地区旅游的带动，当年乌镇接待游客人次575万人次（+77.5%），环球影城开业有望提高华北地区的旅游热度，从而对古北水镇或亦有带动作用。

非核心业务亦受疫情拖累，短期借款提升。

2020年整合营销业务实现收入11.76亿元/-55.96%，净利润123.84万元（2019年7086.52万元），我们预计酒店、旅行社业务均因疫情录得全年亏损。

2020年公司综合毛利率为19.44%（-4.65pcts），成本管控效果较好；销售费用率为12.30%（+1.39pcts），管理费用率为8.93%（+3.55pcts），费用率提升与折旧摊销等费用较刚性有关；财务费用率为1.94%（+1.11pcts），主要系银行借款增加。

2020年账上货币资金增加7.53亿至17.56亿元，主要系当期增加8.58亿短期借款，同时当期经营性现金流净额维持相对稳定。

21年有望迎来较高弹性，关注濮院开业后与乌镇的联动效应。

从整体节奏上看，2021年景区、旅行社、酒店、会展业务均将处于复苏趋势，基本面料将逐季恢复，但预计21H1业绩或仍将继续承压。

核心景区乌镇、古北水镇均为城市周边休闲游的优质目的地，预计未来1-2年有望持续受益于旅游消费回流。

并且，濮院景区按计划将于2021年开业，届时有望与乌镇形成联动，扩大公司在长三角周边休闲游市场的影响力。

另外，公司继续推进“旅游+”业务、提升综合性文旅解决方案服务能力，巩固市场地位。

风险因素：疫情反复；景区客流恢复不及预期；地产结算、补贴额度与预期有差异等。

投资建议：疫情影响致公司景区、旅行社、酒店、会展等业务收入、利润大幅下滑，叠加刚性成本开支影响，2020年业绩呈现亏损。

我们认为复苏将是2021年国内旅游市场的主旋律，公司作为周边休闲游稀缺性标的有望持续受益消费内循环、承接旅游消费回流。

并且，光大控股后公司整体处于战略优化阶段，乌镇景区的延展性、古北水镇交通改善预期或将进一步提升配置价值。

考虑到年初散点疫情与跨区域流动限制对景区复苏产生的扰动，调整2021-2022年EPS预测至0.60/0.81元（原预测0.73/0.85元），新增2023年EPS预测为0.92元，对应2021/22/23年动态PE为21/16/14x，建议关注旅游市场复苏节奏，把握估值修复机会，维持“买入”评级。