华西证券-中青旅-600138-低估值景区，今年疫情影响有望加速消除-210325

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事件概述：去年受疫情影响，早年常态化净利6亿左右公司公告2020年报数据：实现营收71.51亿元、同比下降49.1%，归母净利-2.32亿元、同比下降140.9%，扣非后归母净利-3.95亿元、同比下降191.4%；2020Q4营收25.03亿元、同比下降44.5%，归母净利-1.04亿元、同比下降546.4%。

营收下降主要受疫情影响，业绩下降进一步受人工、折旧摊销等固定成本费用支出影响。

回顾历史，2010-19年公司营收CAGR10%至140.54亿元、归母净利CAGR9%至5.68亿元，其中最大化营收为19年的140.54亿元、最大化业绩为18年的5.97亿元。

分析判断:景区贡献核心业绩，乌镇成熟、古北成长中乌镇：2020年营收7.95亿元、同比下降63.53%，2010-19年营收CAGR18%至21.79亿元，游客量CAGR5%至918万人次、人均消费CAGR12%至237元；净利1.35亿元、同比下降83.22%，2010-19年净利CAGR18%至8.07亿元，过去4年常态化政府补助年均2.5亿、正常时期的经营净利率30%。

未来成长驱动在于（1）濮院将在2021年开业、对标乌镇西栅有500万容量；（2）西栅客流增长及平均客单提升。

古北水镇：2020年营收5.72亿元、同比下降39.81%，归母净利-1.71亿元、同比下降217.12%。

2014-19年营收CAGR37%至9.50亿元，游客量CAGR20%至239万人次、人均消费CAGR17%至397元；归母净利CAGR5%至1.46亿元。

未来边际改善可期（1）伴随2021年初京沈高速开通、北京城区至此交通耗时缩短至1.5小时内；（2）将受益北京环球影城对北京地区客流带动，伴随营销推广加大、有望提升品牌力并减弱淡旺季分化，预计长期有望实现400万人次年客流量。

盈利预测与投资建议：预计2021-23年公司归母净利3.6/6.0/6.9亿元、同比增256%/67%/15%。

分部估值，1、2022年主业业绩6亿给予20倍PE2、非核心旅游产品&其他投资净资产至少归属公司21亿给予1倍PB，因此认为公司2022年合理市值140亿元、目标价19.3元。

看好公司作为优质的低估值景区受益2021年疫情后休闲旅游的持续强势复苏，尤其清明五一等节假催化将助力公司业绩恢复，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、古北改善不及预期、经济下行超预期、自然灾害及疫情等重大事件的不利影响。