信达证券-阅文集团-0772.HK-2020年度业绩点评：IP运营打通组织扩充生态，网文平台壁垒坚固持续延伸-210325

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事件：公司发布2020年业绩公告，报告期内公司实现收入85.28亿元，同比增长2.1%，其中在线业务收入39.03亿元，同比增长32.9%，版权运营及其他收入35.94亿元，同比下降22.5%，报告期内实现毛利42.34亿元，本年亏损45亿元。

点评：在线业务ARPU提升明显，版权运营业务受疫情影响有所下降。

报告期内在线业务中自有平台产品收入实现39.03亿元，同比提高61.0%，主要是由于年度内分销渠道拓展以及用户付费意愿提高；腾讯渠道实现收入6.82亿元，同比下降18.4%；第三方平台收入同比减少22.8%至3.469亿元；经营数据也与收入的变动相匹配，MAU和付费用户数均有小幅提升，单用户平均付费提升明显达到34.7元（上年为25.3元）；版权运营收入实现35.94亿元，同比下降22.5%，主要因疫情影响项目排播。

毛利率方面在线业务因平台渠道费用提升导致毛利率有所下降达到52.3%（上年56.9%），版权运营毛利率为46.1%（上年34.1%），销售及营销开支同比增加20.5%至24.98亿元，主要由于在线阅读内容的营销开支增加，占收入的比重从24.8%增加到29.3%；报告期内本年亏损为45亿元，主要由于对新丽计提减值40.159亿元、商标权减值3.898亿元、获利计酬协议修改影响6亿元，调整后EBITDA为10.3亿元，与收入比率为12.1%（上年14.1%），考虑到上半年为该比率为0.5%，下半年利润情况恢复良好。

网文内容壁垒稳固，版权运营生态系统持续升级。

平台积累了超过900万位作家，作品总数达到1390万部，百度风云榜数据显示排名前30部网络文学作品中26部出自阅文。

公司持续扩充版权运营的生态系统，推进动漫、影视多样化形式，新丽传媒、腾讯影视、阅文影视组成三架马车，输出内容改变，促进IP影响力提升，报告期内《赘婿》《斗罗大陆》改编获得成功，另外《你好李焕英》《流金岁月》等新丽内容也获得成功。

平台上与腾讯加强合作，自有平台渠道收入增长明显，同时坚持免费内容的推广提高MAU。

自有渠道收入增长明显，公司自有渠道收入同比增长61%，主要源于公司不断推广自有渠道，单用户付费意愿提升明显，同时公司深化与qq浏览器、移动QQ等腾讯渠道的合作，推广免费内容，报告期末免费内容平均MAU约1000万。

报告期末自有平台及腾讯渠道的平均MAU为2.289亿（上年2.197亿），平均月付费用户为1020万人（上年为980万），付费比率为4.5%（上年4.5%），每名付费用户平均月收入为34.7元（上年25.3元）。

公司组织上建立IP中台，决策坚持长期化导向。

公司建立以IP为核心的业务中台，包括作家服务、IP筛选规则、生态联动三大职能板块，理顺内容与IP运营之间的业务链条，为工业化IP开发打下基础；决策更注重长期导向而非短期销售，每一个IP授权都是IP长期价值的开始；与合作伙伴展开充分合作，共同实现IP长期价值增长。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为113.24亿元、134.69亿元、160.52亿元，年内盈利分别为15.05亿元、17.54亿元、19.78亿元，对应2021年3月25日的静态PE分别为51倍、44倍、39倍。

公司借助腾讯流量平台渠道有望进一步扩展，社区运营智能推荐能力逐渐加强，单用户付费有望提升，版权运营仍在开拓期，该业务有较广阔的想象空间，依托腾讯大文娱生态及腾讯外各链条合作伙伴，公司有望形成IP运营生态的闭环，版权运营业务有望在未来获得较快增长，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：IP多元化内容运作不及预期，网文平台拓展与单用户付费不及预期，外部竞争加剧。