国信证券-颐海国际-1579.HK-2020年年度业绩点评：关联方业务逐渐复苏，第三方业务回归常态化-210326

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疫情恢复下关联方业务环比改善，第三方业务增速回落2020年公司收入53.6亿元（+25.2%），归母净利润8.9亿元（+23.2%），20H2收入31.4亿元（+19.6%），归母净利润4.9亿元（+8.5%）。

关联方2H20收入9.3亿元（-3.1%），增速环比提升26.5pct。

海底捞20H2开店加快，且随着疫情得到控制，门店经营好转，但仍未完全恢复；第三方20H2收入22.2亿元（+32.6%），增速环比下降48.9pct，H1受益于宅经济需求旺盛，H2C端需求回归常态。

2021年关联方增长将恢复正常，第三方受益于品类、渠道扩张，高增长依然可期。

第三方业务占比提升拉高毛利率，盈利水平基本保持稳定20年火锅调料/中式复合调料/方便速食收入31.9/5.3/15.4亿元，同比+13.4%/34.3%/54.2%，火锅调料由于疫情对关联方的影响，占比下降至59.5%；中式复合调料/方便速食受益于拓品类和渠道扩张，占比提升至9.9%/28.7%。

20年毛利率39.0%（+0.7pct），主要系高毛利第三方占比提升至73.4%。

20年销售费用率10.5%（+1.5pct）,预计由于关联方降价、费投增加，在此影响下净利率走低至18.3%（-0.2pct）。

管理机制不断改善优化，产品项目制下研发加速20年公司将内部组织单元划分为30多个区域团队，设立“区域长”负责协调区域内研发/销售/推广工作，推动县级市渠道拓展并推出区域化产品。

产品项目制使得公司员工自下而上研发，研发不断加速，20年公司上市新品51个（18/19年新增28/42个），现有产品储备行业领先。

在组织变革的驱动下，未来公司产品、渠道拓展仍将加快。

风险提示：渠道扩张低于预期；原材料成本大幅波动；行业竞争加剧。

投资建议：竞争优势不断强化，首次覆盖给予“买入”评级公司作为复合调味品龙头，关联方业务将享受海底捞的拓店红利，第三方在组织变革带动下增长动能充足。

预计21-23年归母净利润为12.2/16.1/21.1亿元，同比增长38%/32%/32%，EPS=1.24/1.64/2.15元，当前股价对应21-23年PE为60/45/35倍。

公司合理股价区间为108-113元，较当前股价溢价21%-27%，首次覆盖给予“买入”评级。