天风证券-农夫山泉-9633.HK-大包装水逐步发力，多元场景和新品培育新动能-210328

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事件：公司披露2020年财报，2020年实现营业收入228.77亿元，同比下降4.76%，实现净利润52.77亿元，同比增长6.63%。

其中H2实现营业收入113.32亿元，同比下降3.24%，实现净利润24.13亿元，同比增长16.46%。

疫情背景下包装水刚性凸显，消费场景持续拓展。

公司包装水全年实现营收139.66亿元，同比-2.65%，好于公司整体情况，必选消费属性强。

分半年度来看，20H1/H2包装水营收同比分别+0.6%和-5.8%，主因旺季7月受南方水灾影响，终端动销受损。

分品类来看，疫情加速培育消费者家庭用水场景，大包装水市场表现好。

公司通过线上和线下平台向消费者宣传健康饮水知识，不断强化家庭用水场景。

除家庭场景外，公司也在积极培育泡茶水、母婴水等单品，通过场景和产品的细分，不断夯实包装水板块。

饮料板块内部表现分化，茶饮表现亮眼，新品培育新动能。

公司饮料板块下半年环比恢复，全年实现营收89.11亿元，同比-7.9%，其中20H2实现营收44.68亿元，同比+1.18%。

分品类来看，板块内部受疫情影响，表现有所分化。

茶饮产品全年实现营收30.88亿元，同比-1.6%，20H2同比+10.6%，整体表现优于板块，我们判断与公司茶饮产品消费者认知强有关。

功能饮料全年实现营收27.92亿元，同比-26.1%，主因疫情期间学校、运动场所等消费场景缺失有关。

果汁方面，全年实现营收19.77亿元，同比-14.5%，下滑或与疫情期间聚餐场景下滑有关。

新品方面，公司积极培育东方树叶、TOT碳酸饮料、咖啡产品和NFC果汁，通过新品的持续培育和推广，预计公司21年饮料板块恢复可观。

同时，老品方面，公司也积极探索新的营销方式，从而保证老品的生命力。

盈利能力改善显著，产品结构提升或是未来盈利提升的主要抓手。

公司2020年净利率为22.99%，较19年提升2.44pcts。

盈利能力的提升，一方面是毛利率的持续改善。

公司2020年毛利率59.05%，同比提升3.63pcts，主因PET成本下降和疫情期间社保减免政策利好所致。

另一方面，疫情期间，公司销售费用投放亦有所降低，20年销售费用率改善0.12pcts至24.01%，管理费用率维持稳定，由19年的5.74%小幅增至5.77%。

展望21年，公司在应对PET成本上升方面或通过提前采购等方式缓解成本压力，但整体毛利水平或随着社保减免等政策影响小幅下滑至正常年份水平。

预计公司盈利能力或维持稳健水平，未来或将通过品项结构调整来提升整体盈利能力。

平台化特征逐渐显现，业绩增长空间有望进一步打开。

21年预计公司营收或实现15%-20%区间内增长，我们判断主因消费场景逐步恢复以及新品贡献。

我们认为公司的长期增长逻辑在于形成平台化竞争优势，实现品类多元化驱动。

平台化公司的特征就是能够具备较强的单品运作能力，而单品能够成功取决于公司的推新能力，更取决于管理团队的综合能力。

通过分析，我们认为公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方位优势，平台化特征逐渐显现。

对比可比公司，强品牌、高利润、多品类是农夫山泉渠道的主要优势。

而在优秀的管理团队的带领下，公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加，推动业绩稳健增长，天花板不断提高，打开公司未来的增长空间。

投资建议：根据公司2020年财报及对公司未来发展的展望，我们略下调公司预期，预计公司2021-2022年营收由295.39/351.19亿元调整为271.48/315.56亿元，同比+18.67%/16.24%，净利润由64.79/79.73亿元调整为60.32/70.91亿元，同比+14.30%/17.55%，EPS分别为0.54/0.63元，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争恶化，市场拓展不及预期，原材料价格波动，消费行为的不确定性，经营业务所需的执照及许可证，食品安全及政策风险等。