安信证券-银泰黄金-000975-2020年业绩创历史新高，未来成长性值得期待-210330

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■2020年公司归母净利润同比增长43.77%，创历史新高。

2020年公司实现营业收入约79.06亿，同比+53.54%；实现归母净利润12.42亿，同比+43.77%；基本每股收益0.4475元，同比+42.7%；实现Ebitda23.81亿，同比+37.62%；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）；其中2020Q4单季度实现归母净利2.87亿，同比+39.28%，环比-17.05%。

2020年业绩增长主要得益于黄金价格上涨和黄金销量增加，符合此前业绩预告。

■2020年归母净利变化主要源于三点。

利润增厚项即毛利增厚显著。

2020年公司实现毛利21.58亿，同比+38.8%。

一是贵金属业务量价齐升，铅精矿业务以量补价。

2020年国内黄金现货均价387.44元/g，同比+24%，白银现货均价4576元/kg，同比+16%；电解铅现货均价1.49万元/吨，同比-10.37%。

2020年公司合质金产量6.11吨，同比+0.16%，销量6.54吨，同比+12.56%；矿产银产量156.01吨，同比+23.51%，销量162.48吨，同比+39.06%；铅精矿产量0.96万吨，同比+23.71%，销量1万吨，同比+45.93%。

据我们测算，2020年合质金业务实现毛利16.12亿，同比+31.9%，铅精矿含银实现毛利4.23亿，同比+110.7%。

二是锌精矿业务量价齐跌。

2020年国内锌现货均价1.83万/吨，同比-9.42%，公司锌精矿产量1.15万吨，同比+15.48%，销量1.15万吨，同比-24%。

主要是玉龙矿业受新冠肺炎疫情影响复工较晚所致。

综合来看，贵金属业务量价齐升是公司毛利增厚的主要原因。

拆分子公司来看，一是玉龙矿业销售铅精矿约1万吨，锌精矿1.15万吨，银147.38吨，实现净利润3.26亿，同比+47%。

考虑到受新冠肺炎疫情影响，复工比较晚，加上玉龙矿业本年度补缴了以前年度的矿产资产补偿费及滞纳金，造成全年利润不及此前预期。

二是黑河银泰2020年综合处理矿石23.81万吨，同比+17.3%，平均入选品位金9.63g/t，银64.21g/t（去年平均入选品位金15.27g/t，银112.35g/t），销售黄金2.54吨、白银12.77吨，实现净利润5.58亿，同比+5%。

三是吉林板庙子处理矿石72.76万吨，同比+20%，平均入选品位3.34g/t（去年平均入选品位2.8g/t），销售黄金1.92吨，实现净利润3.05亿元，同比+199%。

2020年完成了年产80万吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作，在疫情爆发严重的情况下，吉林板庙子克服困难保证公司平稳运营，保障了全年金属量任务的完成。

四是青海大柴旦累计处理矿石81.91万吨，同比+48%，平均品位2.88g/t（去年平均品位3.94g/t，），销售黄金2.07吨，实现净利润3,15亿，同比+60%。

从成本端来看，据我们测算2020年公司合质金生产成本为135.16元/g，同比+39%，或与部分矿山入选品位回落及成本端大宗商品价格上涨有关。

利润减项主要有两点，一是营业税金附加及费用的增加，但增幅控制得当。

2020年营业税率为2.4%，增加0.4pct；期间费率3.85%，同比下降1.72pct。

二是所得税和少数股东损益项增加。

所得税率从2019年的18.8%升至22.4%，少数股东损益/净利润比从2019年的9.6%降至9.1%，主要是受非全资子公司盈利上升所致。

■未来成长性值得期待。

一是库存，2020年末公司存货升至10.27亿，环比2020Q3增加约2.36亿，结合处理量、品位、销量，我们判断这主要源于黄金产品库存上升，目前金价高达362.2元/g，后续库存若释放将显著增厚业绩。

二是产量，2020年6月，西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿技术改造项目安全设施进行了竣工验收。

2020年11月，玉龙矿业2,000吨/日选矿厂完成一系列保温技术改造工作，玉龙矿业将实现全年生产。

2020年9月，黑河银泰1,250吨/日的选厂改扩建工程全部完工。

2020年12月，黑龙江省自然资源厅为黑河银泰矿业开发有限责任公司东安金矿颁发了新的采矿许可证，生产规模由原来的14.85万吨/年提升至37.5万吨/年。

2020年，吉林板庙子完成了年产80万吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作。

未来公司黄金产量有望进一步提升至8吨以上。

三是资源禀赋，截至2020年底，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量7,863.92万吨，金金属量96.38吨，银金属量7,359.54吨，铅+锌金属量173.5万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。

四是外延潜力，截至2020年底公司理财+现金合计约20亿，资产负债率仅14.26%，举债潜能大，实控人资金实力雄厚，公司又是决策机制较为灵活的民企，具备扩张潜力。

■投资建议：维持公司“买入-A”投资评级，6个月目标价为12元。

中期来看，全球疫苗加速落地叠加美国财政刺激，美国通胀预期快速升温，引致美债收益率快速上行，实际利率出现上行风险，金价预计将受到一定压制。

2021~2023年在金价均为365、365、365元/克的假设下，我们预计公司归母净利分别为14.4、15.1、16.4亿。

考虑到公司未来成长性值得期待，黄金产量有望进一步提升，长期继续看好金价上行趋势，维持公司“买入-A”投资评级，6个月目标价12元/股，分别相当于2021年~2023年23.1x、22.1x、20.3x。