东莞证券-兴森科技-002436-深度报告：PCB样板领军企业，IC载板国产替代加速-210331

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公司简介：PCB、半导体两大核心业务布局。

兴森科技成立于1999年，并于2010年在深交所上市。

公司以PCB样板业务起家，先后拓展小批量板业务、封装基板业务和半导体测试板业务，现已形成印刷电路板和半导体的两大业务主线，二者营收合计占比超95%，产能规模不断扩充。

企业规模稳步增长，费用控制能力逐步增强，研发费用保持稳定。

受益PCB行业向中国大陆转移和公司IC载板产能逐步释放，公司近十年营收规模呈现稳步较快增长，2010-2019年营收CAGR为18.85%；受业务转型和产能释放节奏影响，公司近十年利润规模呈较大波动，但总体仍实现增长。

近年来，公司强力推进子公司经营改善，全面实施降本增效，费用管控能力有所增强，三费占比逐步下降；研发费用方面，公司重视研发投入，通过研发驱动企业发展，研发费用率占营收比重维持在5%-7%，高于可比公司平均水平。

PCB业务：公司在样板/小批量板领域具备先发优势。

PCB是电子产品之母，近年来全球产能向中国大陆转移趋势明显，中国大陆已成为全球最重要的PCB生产基地。

按客户不同阶段需求不同，PCB板又可分为样板和批量板两个细分领域，与批量板相比，PCB样板厂商需要更强的生产组织和客户管理能力，兴森科技是国内PCB样板、小批量板领军企业，具备全面的生产研发工艺和高度柔性化生产管理体系，有望充分受益下游行业景气。

IC载板业务：国产替代空间广阔，公司内资布局领先。

从行业门槛看，IC载板技术门槛高于普通PCB产品，在资金、客户、环保等方面亦存在较高壁垒，全球产能集中在日本、韩国和中国台湾地区，内资厂商份额占比较低，国产替代空间广阔。

公司早在2012年就开始进入IC载板行业，技术、规模在内资厂商中保持领先，并于2018年成功进入三星供应链，成为三星唯一一家内资IC载板供应商。

随着未来大基金合资项目与公司募投项目逐步落地达产，兴森科技有望继续巩固在IC载板领域的内资龙头地位，成功引领在IC载板领域的国产替代潮流。

定向增发扩充产能，股份回购彰显信心。

公司于3月发布非公开发行预案，拟发行募集资金总额不超过20亿元，用于投资宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目和广州兴森集成电路封装基板项目，定增项目如期达产后公司PCB、IC载板产能将得到极大扩充；此外，公司于3月18日发布回购股份方案的公告，截至3月30日股份回购已实施完毕，累计回购股份占比达到1%，充分彰显管理层信心。

投资建议：公司作为国内PCB样板和IC载板厂商，有望充分受益PCB下游景气和IC载板国产替代进程。

预计公司2021-2022年EPS分别为0.30元、0.39元，对应PE分别为30倍和23倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：产能建设进度不如预期，下游需求不如预期等。