信达证券-债券市场与大类资产周度跟踪：删去“不急转弯”，二季度资金面会更紧吗？-210330

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一周重点：一季度央行例会删除“不急转弯”主要是前期稳预期的任务已阶段性完成，尽管货币政策常态化仍是大势所趋，但短期快速收紧的可能性不高。

上周央行一季度货币政策例会删除了“不急转弯”的措辞，同时将四季度例会中关于货币政策“保持连续性、稳定性、可持续性”、“保持对经济恢复的必要支持力度”的表态，从下阶段的工作方针移至对于本阶段政策的综述中，同时加入“预期管理科学有效”的说法。

这更多体现的是前期稳定市场预期的任务已阶段性完成，当前不需要继续强调。

尽管本次会议央行对于经济的基调更加乐观，但也仍然提到“国内经济恢复进程仍不平衡”，海外“形势依然复杂严峻”，货币政策方面依然要“稳字当头”，维持流动性合理充裕，努力保持经济运行在合理区间。

因此，尽管货币政策未来逐步恢复常态仍是大势所趋，但这一过程可能仍将在维持经济平稳运行的前提下进行，短期快速收紧的可能性不高。

未来货币政策正常化的主要目标仍是渐进式紧信用，为紧信用而紧货币的必要性不强。

考虑一季度例会仍要求加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，同时国常会将两项创新工具延期至今年年底，2021年结构性政策支持力度仍将延续。

由于中长期流动性存在硬缺口，准备金率难以上调，同时例会及政府工作报告均提及“推动实际贷款利率进一步降低”，加息可能不是现阶段政策正常化的优先选项。

因此，未来政策正常化的重点可能仍是保持宏观杠杆率基本稳定，这就要求信贷、社融与M2增速有所回落。

但由于当前实体经济融资需求仍然相对旺盛，在坚持“稳字当头”，保市场主体的政策目标下，紧信用的过程也不是一蹴而就的，未来仍将在维持经济平稳运行的前提下渐进式收缩。

由于非标以及直接融资在2020年下半年已经趋于平稳，未来社融增速的回落，主要还是要依靠信贷以及政府债券增速的下滑。

因此，央行为了紧信用而紧缩基础货币的必要性不高，未来市场利率在政策利率附近波动的基调或将坚持。

但央行的政策目标与政策工具存在悖论，资金面的波动可能仍将加大。

由于我国超储率偏低，法准率偏高，信贷扩张每年将带来近2万亿的超储消耗，如果要使市场利率围绕资金利率平稳运行，央行需要维持短中长期流动性均合理充裕，通过降准或MLF投放中长期流动性。

但央行当前并不使用央票、正回购这类回笼工具，如果中长期流动性投放过多，外生因素影响未至，就可能导致资金利率过低；在这样的情况下，央行对中长期流动性的投放维持谨慎，但这又可能使资金面相对脆弱。

因此，由于央行政策目标与工具间的悖论，资金面时紧时松，波动加大的局面可能难以避免。

二季度资金面波动仍将回归，收益率上行空间大于下行空间。

3月流动性环境处于平稳的状态，实际上一方面是由于财政存款下降规模较大、M0可能也有所下降，另一方面也是由于前期逆回购以及MLF的到期量少央行实际上处于收无可收的状态，超储率可能维持在1.6%左右。

进入二季度，缴税及政府债发行将对4-5月流动性造成较大负面冲击，4-5月财政存款可能分别增加7000亿与9000亿；考虑央行从1月以来对于中长期流动性投放一直维持谨慎态度，尽管在外生因素冲击下MLF在4-5月可能超量续作，但在央行防止资金淤积的态度下整体规模可能也相对有限，难以完全对冲外生冲击。

因此，我们估计4月超储率可能降至1.4%左右，而5月可能进一步回落至1%水平。

在这样的背景下，二季度资金面的波动仍有可能进一步放大。

对于债市而言，在经济与通胀仍然维持上行态势的背景下，这意味着在经历了前期的下行后，当前的位置上收益率上行的空间仍要大于下行空间。

因此，我们认为短期债券市场震荡的格局可能延续，但从风险收益比的角度看，我们仍然认为在二季度仍应防范风险，坚持票息策略，不宜过度追高。

货币市场：跨季因素影响下7天回购利率有所上行，但资金面整体仍维持相对宽松。

本周共有500亿元逆回购到期，央行继续每日开展100亿元逆回购，全周实现流动性零投放零回笼。

本周资金面整体仍维持相对宽松的状态，随着跨季需求逐步增加，隔夜资金利率震荡下行，月内资金较为宽松，而7天利率DR007在周四可跨季时大幅上升27BP，但仍维持在政策利率附近，跨季资金面整体较为平稳。

预计下周流动性总体仍将处于充裕状态，机构将平稳跨季。

下周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，尽管临近季末，跨季资金需求将逐步上升对资金面有所扰动，但由于下周政府债券缴款仅千亿规模，而到期量超2600亿元，将释放接近1500亿元流动性，预计下周央行或仍将延续当前操作节奏和力度，实现平稳跨季。

市场流动性宽松，跨季因素影响下隔夜成交逐步回落、7天成交大幅上升，银行间质押回购成交量较上周上涨约7%；各类银行7天融出规模增加均有所增加，以国有行为主，隔夜融出规模增加主要为城商行、农商行；非银机构资金融入规模与上周变化不大，其中基金公司、证券公司对跨季资金需求的规模增量相对较大。

3M期以上Shibor利率延续下行趋势，下行幅度有所走扩。

股份行同业存单发行利率较上周下行，9M以内期限存单发行利率下行幅度较大。

本周同业存单发行规模继续回落，净融资额有所回升。

国有行、股份行仍以发行6M、1Y期存单为主，但1Y期发行占比较前期显著回落；城商行、农商行发行期限分布更加均匀。

城商行、农商行存单发行成功率上升，股份行存单发行成功率小幅下降，国有行继续维持高位。

债券市场：本周，利率债净融资1537.22亿元，信用债净融资287.20亿元。

国债一级发行结果一般；国开债一级发行尚可，配置热度较上周有所回落。

下周利率债一级市场计划发行15只利率债，发行规模合计达887.07亿元，计划发行一期贴现国债150亿元；计划发行地方政府债617.07亿元，其中新增债20.34亿元、偿还到期本金再融资债725亿元、偿还政府存量债务再融资债22亿元；计划发行4只农发债，共计120亿元。

资金面维持宽松状态，避险情绪推动各期限国债收益率继续小幅回落。

在资金面宽松的背景下，上周债券市场整体维持了震荡格局，但在地缘政治风险发酵引发避险情绪的背景下，债市表现整体回暖。

尽管央行一季度货币政策例会删除不急转弯的措辞，显示未来货币政策正常化仍在推进的过程中，加之国内股市大幅反弹，收益率有所上行，但全周来看国债各期限收益率均有所回落。

信用债收益率整体下行，其中高等级中长期及低等级短久期收益率下行幅度较大；除AAA级1Y期中票信用利差均小幅上行外，其余各等级短久期信用利差均有所下滑。

现券二级交易方面，本周资金面维持相对宽松，机构交投情绪回暖。

基金公司、证券公司对利率债均呈净买入，信用债方面基金公司仅净卖出企业债，证券公司净卖出中票及短融，但净卖出规模均较小。

农商行延续净买入地方债，但对国债、政金债均转为净卖出；境外机构继续净卖出国债，同时净买入政金债规模明显回落，对存单转为净卖出。

风险因素：货币政策再度收紧。