华金证券-长城汽车-601633-业绩高增长，新车周期继续兑现-210331

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◆事件：公司发布2020年年报，全年实现营收1033.1亿元，同比增长7.4%；实现归母净利润53.6亿元，同比增长19.3%。

其中Q4实现营收411.6亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润27.8亿元，同比增长75.7%。

业绩符合预期。

◆新平台助力销量提升，全年销量跑赢行业：公司于2020年推出“柠檬”、“坦克”两大平台，借助新平台推出五大重磅车型，分别为第三代哈弗H6、哈弗大狗、坦克300、欧拉好猫、哈弗初恋。

在新品上市的拉动下，2020年公司实现销量111万辆，同比增长5%，跑赢汽车行业全年销量下降1.9%的增速。

其中四季度分品牌看：哈弗品牌销量30.5万辆，同比增长22.98%；WEY品牌销量2.8万辆，同比下降6.5%；长城皮卡销量6.5万辆，同比增长27.9%；欧拉品牌3.2万辆，同比增长284.3%，实现大幅增长。

自2020年下半年开始，公司开启组织变革，叠加重磅车型陆续推出，业绩加速向好。

◆研发投入继续增加，销售费用率基本稳定：2020年公司研发费用为30.7亿元，同比增加12.92%；研发费用率比上年提升0.15个百分点至2.97%。

在研发层面，公司始终坚持“精准投入，追求行业领先”，且历时五年投入超过200亿元打造“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌；又于2020年发布柠檬混动DHT，打破合资垄断的混动方案。

在销售费用方面，相比于2019年增长5.29%至41.03亿元，销售费用率下降0.08个百分点至3.97%，基本保持稳定。

◆新品周期叠加行业复苏，单车盈利继续提升：2020年公司单车均价约83,111元，同比提升2.17%；单车毛利12,981元，同比提升7.8%；单车净利润比上年同期增长约13.7%至4,824元。

单车盈利能力全面提升，主要原因在于：1）售价较高的长城炮销量表现稳定，月销维持在1万台以上；2）新平台车型于下半年放量，产销规模上升带动毛利提升；3）公司已经走出“降价促销保销量时期”，而是通过细分产品对客户的精准定位提升产品销量。

2021年公司预计将上市约十款新车型，新品周期叠加行业复苏，销量和盈利仍将快速提升。

◆投资建议：我们预测公司2021年至2023年归母净利润分别为82.8亿元、105.6亿元和119.2亿元，净资产收益率分别为12.7%、14.2%和14.1%。

维持“买入-B”的投资评级。

◆风险提示：新上市车型销量不及预期；车用芯片紧缺影响产量。