华西证券-航发动力-600893-航发动力：2020扣非净利润+11.65%，聚焦主业保障军品-210331

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事件概述公司发布2020年年报，实现营收（286.33亿元，+13.57%），归母净利润（11.46亿元，+6.37%），扣非净利润（8.72亿元，+11.65%）。

分析判断:公司主业航空发动机及衍生产品交付及修理业务增加，实现收入261.63亿元，同比增长18.79%，营收占比91.38%，同比提升4.01pct；受新冠疫情影响，国外客户推迟提货或取消订单，外贸出口实现收入15.09亿元，同比减少41.41%；非航空产品及服务业实现收入5.93亿元，同比增长88.32%。

毛利率方面，公司综合毛利率14.97%，同比下降1.72pct，至近5年最低点，主要原因是公司产品结构调整，部分产品制造成熟度不高，随着产品成熟度不断提高，毛利率有望得到改善。

期间费用方面，销售费用-7.35%，主要原因是部分产品返厂修理费用减少；管理费用-10.89%，主要原因是子公司改革费用、租赁费、差旅费等减少；研发费用+6.38%，主要原因是研发课题增加；财务费用-26.93%，主要原因是带息负债规模下降致利息支出减少。

关联交易方面，公司向中国航发集团、航空工业集团销售商品实际执行金额115.06亿元，较预计金额低18.19亿元，主要原因是交付计划调整，产品交付较预计减少。

减值准备方面，公司共计提资产减值准备4.73亿元，其中，存货跌价准备2.87亿元，主要原因是产品设计改型致原材料丧失使用价值、产品更新换代致在产品出现减值迹象、外贸受阻致存货积压。

军用航空发动机产业大爆发，龙头企业核心受益。

公司是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，具备小推力、中等推力、大推力全系列，涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机研制生产能力。

航空发动机研发周期长，技术壁垒高，短期不存在潜在进入者和替代品；公司产品处于整个航空产业链瓶颈环节，话语权大，对供应商和购买者议价能力强；公司是国内军用航空发动机龙头，垄断性和稀缺性显著，竞争格局好。

军用航空产业高景气带来航发需求的高确定性。

一方面，我国军用飞机整体处于加速列装新机型、加速换装老机型的更新换代大周期，军机保有量和先进军机占比将显著提升，作为军机核心配套，航空发动机有着确定性需求；另一方面，近年来演习训练、日常巡逻的频次以及参与的军机数量明显增多，存量军机换发周期缩短，航空发动机半消耗品属性显现。

投资建议航空发动机具有高投入、高门槛、高回报、长周期等特点，长期以来是制约我国航空装备发展的瓶颈，我国航空发动机自主可控需求迫切。

航发动力作为国产军用航空发动机龙头企业，享有较高的估值溢价。

考虑到公司部分产品成熟度有待提升，综合毛利率有待改善，将2021-2022年营收由483.51/628.56亿元调整为383.12/497.19亿元，归母净利润由30.61/42.39亿元调整为14.97/19.75亿元，预计公司2021-2023年实现。