东兴证券-天工国际-0826.HK-2020年度报告点评：模具钢加速高质蜕变，粉末冶金蓄势待发-210401

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公司是世界领先的工模具钢供应商，专业化、规模化和纵向一体化带来的成本和盈利优势是核心竞争力。

工模具钢被誉为“现代工业之母”，高性能工模具钢则被国家《战略性新兴产业分类（2018）》列入新材料产业。

公司是国内最大的工具钢、切削刀具生产制造商，依托专业化、规模化、纵向一体化和精细成本管控优势，公司的工模具钢产品具备较强成本竞争力和盈利优势。

2020年公司实现模具钢、高速钢销量18.2万吨（+7.2%）、22.7万吨（-7.7%），同时产品营业收入和净利润分别达到41.7亿元（+4.7%）和5.37亿元（+35.9%）。

公司现拥有模具钢产能25万吨（约占中国15%，世界10%）、高速钢产能5万吨（约占中国35%，世界15%）、切削工具产能3亿支（约占中国40%，国际市场50%），2019年世界SMR钢铁排名中工具钢综合实力世界前二强。

“双循环”新发展格局加速高端模具钢国产替代，公司模具钢业务将持续高质增长。

国内大尺寸规格、长寿命的高端模具钢长期依赖进口，我们测算模具钢国产替代市场容量达百亿元。

公共卫生事件导致海外延迟复产，国内客户倾向于以国产模具钢取代进口产品，2020年公司抓住机遇积极拓展国内高端客户，实现模具钢内销量逆势增长37.8%（至12.7万吨），公司在国内市场份额（重点特钢口径）提升近4个百分点至24.4%（近5年年均提高3个百分点）。

考虑到国家构建“双循环”新发展格局的时代背景，公司将持续推进对“卡脖子”高端模具钢产品的国产替代。

产品结构优化、直销模式推广和向服务商转变将持改善公司市场地位和盈利能力。

受益于高端模具钢国产替代和高合金工模具钢产品占比提升，公司产品结构不断优化，有助避免中低端市场价格战。

销售策略方面，公司将经销模式调整为直销模式（国内>70%），进一步提高了公司的产品盈利空间。

此外，公司通过与工模具钢零切及热处理厂商合作方式将公司由材料供应商逐步向材料加工服务供应商转变，这既增强客户粘性，也有助于相关产品销售利润率改善。

2020年公司模具钢、高速钢和切削工具的毛利率分别升至28.1%（+2.2pct）、28.1%（+3.1pct）和18.9%（+2.6pct）。

国内模具钢市场供需状态持续趋紧，模具钢价格有望趋势性提涨。

因汽车、电子产品销量连续多年下滑，国内模具钢产能整体呈现下行趋势（由2017年240万吨降至2020年208万吨），导致国内模具钢市场的供需状态趋紧。

基于国内模具钢需求景气延续和海外需求向好的形势，2021年模具钢市场大概率维持供需紧平衡。

考虑到2021年全球宽松货币环境和积极财政政策的延续，上游钼、钒、铬、废钢等合金原料价格重心有望趋势性上移。

鉴于模具钢行业具有高技术壁垒、相对较高的市场集中度和对下游较强的成本转移能力，行业的高议价能力意味着模具钢产品价格提涨概率增大。

粉末冶金产线顺利投产填补国内空白，优化产品结构的同时成为新的业绩增长极。

粉末冶金高速钢产品主要用于制造复杂刀具，且终端主要应用于机械、军工等高端制造业。

根据公司提供的市场调研数据，当前国内粉末冶金高速钢市场规模达到5000~8000吨，但完全依赖进口，且远期市场空间将超过20亿元（按发达国家粉末高速钢占高速钢消费量20%计约为2万吨，较当前至少增长150%）。

公司投资的国内首条工具钢粉末冶金生产线（一期）已于2020年中投产，设计年产能2000吨，填补了国内粉末冶金高速钢供应的空白（当年实现销量83吨，毛利率达48.6%）。

二期产线也于2021年初开始筹建，预计2022年有望投产，届时该生产线的粉末冶金产品总产能预计达到5000吨/年。

目前粉末冶金产品订单情况良好，公司预计2021-2023年分别实现粉末冶金产品销量1000、2500和5000吨，按10万元/吨单价计，50%毛利率计算将分别贡献毛利润0.50亿元、1.25亿元和2.5亿元。

此外，随着产能逐步释放，相关产品销售利润率有望进一步提升至60%以上。

市场地位不断巩固，运营效率持续提升。

受益于市场份额提升、品牌效应强化以及生产工艺优化，公司对下游客户收紧了账期，使得应收账款和存货均继续下降（2020年应收账款和存货分别下降2.28亿元和0.47亿元），并实现经营性现金流同比增长174.6%至13.07亿元。

同时，销售利润率提升促使公司ROE提升近2个百分点至9.8%。

考虑到未来公司应收账款和存货将呈现趋势性下降并将提高总资产周转率，同时产品结构高端化将继续提高销售利润率，因此公司的ROE水平有望趋势性上升至10%以上。

引入国有资本战略投资者，核心资产回归A股有利港股估值合理回归。

作为特钢领域的核心资产之一，公司PE估值因受到港股流动性影响仅为15.9X。

为此，公司于2020年12月引入具备国资和地方政府背景的13名战略投资者，合计出资14.15亿元认购天工工具16.65%股权，包括国家制造业转型升级基金主导的金石新材料基金等国资产业资本以及镇江、青岛等多个地方国资委相关资本，为资本运营补充和业务发展注入了新力量，但附加条件为2023年底前天工工具实现上市。

天工工具是公司全资控股的孙公司，2019年贡献了利润的90%。

最新公告显示，公司拟拆分天工工具独立至A股上市，将有助于公司估值水平合理回归。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021年-2023年实现营业收入分别为57.75亿元、62.55亿元和68.25亿元；归母净利润分别为6.45亿元、8.10亿元、10.05亿元；EPS分别为0.25元、0.32元和0.39元，对应PE分别为13.93X、11.11X和8.95X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、原料价格风险；2、宏观经济风险；3、企业经营风险。