国金证券-固定收益专题报告：后疫情时期，债市4月“魔咒”会否回归？-210401

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　　基本结论
　　“魔咒”是金融市场中的玄学，意为市场难以解释的异常现象。在人民币债券市场上，近年来比较有趣的就要数4月“魔咒”，即4月债市收益率波动往往较3月更大，且收益率多数会出现上行。除了2020年因为疫情导致货币政策放松之外，从2015-2019的5年中，一共遭遇了四次4月收益率环比上行的“魔咒”，只有2018年幸免（贸易摩擦）。那么随着货币政策逐步向常态化回归，2021年4月的债市会否重蹈“魔咒”覆辙？
　　回溯历史来看，导致4月债市波动加大，陷入（或走出）熊市魔咒的原因主要有9项，但每年都不完全一样。具体包括经济基本面、通货膨胀、债券供给、货币政策、资金面、美债、监管政策、股债跷跷板和意外事件。
　　逐年回顾4月债市魔咒的成因：影响2015年4月债市的关键词为股市、资金面、供给和意外事件，具体来看为股市走牛、OMO利率下调、利率债供给增加、国债发飞。影响2016年4月债市的关键词为基本面和债券供给，即经济阶段性企稳和利率债供给放量。影响2017年4月债市的关键词为基本面、去杠杆和严监管，即一季度经济表现强劲，“去杠杆”和“严监管”的政策高压直接导致债市走熊。影响2018年4月债市的关键词为贸易摩擦和货币政策转向，即贸易摩擦持续升级下经济下行压力增大，以及货币政策转向稳增长，使得2018年幸免于4月债市“魔咒”。影响2019年4月债市的关键词为基本面、降准预期破灭和国债供给，即3月经济远超市场预期，降准预期打破，叠加4月国债发行有所放量共同推动债熊。影响2020年4月债市的关键词为新冠疫情和逆周期调控，疫情特殊时期的逆周期调控加码使得资金面极为宽松，4月债市“魔咒”未出现。
　　综合来看，对4月“魔咒”影响最常规的因素是基本面。由于稳增长需要，所以每年一季度政策发力的力度较大，经济基本面经常超出预期，对长端债券收益率形成压制。其次是债券供给的因素，一旦3月收益率处于低点，4月的债券供给就经常增加。而银行、基金等配置户在一季度的仓位已经较为饱和，债券供给的增加容易“伤害”投资者情绪。最后，超预期的货币政策所带来的资金面变化，往往对债市的影响最为直接。比如2018年4月的“意外”降准和2019年4月的降准预期落空。
　　2021年4月“魔咒”会再现吗？基本面方面，经济数据迎来开门红几率较大，但已被充分定价。通胀方面，原油、大宗商品价格仍处于高位，叠加地方碳减排对产能的影响，通胀或会成为潜在的变量。债券供给方面，新增地方债发行已于3月下旬拉开序幕，在历年4月份国债和政金债环比发行未明显缩量的情况下，4月份地方债发行放量或对债市形成新的利空。资金面受缴税大月和货币政策逐渐转正常化的影响可能会出现结构性的波动。美债影响较为有限，国内基本面和货币政策因素依旧占主导。股市方面，目前的股市也处于调整期，对4月债市的“跷跷板”影响不大。此外，监管政策、国际政治关系变化等仍应给予一定关注。
　　从以上分析来看，今年4月“魔咒”发生的概率可能不小。但在经历1月下旬的资金骤紧后，目前市场持谨慎观点的机构较多，一季度配置需求也未完全饱和。在此背景下，一旦4月债市收益率出现上行，鉴于我们对后市利率波动上行但幅度整体有限的判断，建议有刚性配置需求的机构可逢高配置。而机构的配置需求反过来也将平抑债市的波动，从而降低“魔咒”的烈度。
　　风险提示：经济表现不及预期；货币政策超预期（收紧&宽松）。