国金证券-2Q2021宏观经济与大类资产配置展望：内稳外升，守正出奇-210401

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　　一：国内：增速无虞，提质为先。6%的年度增长目标更多体现的是“稳增长”的底线思维，以及不管“大水漫灌”、“强刺激”的预期管理，全年实际GDP增速有望达到9%左右。经济结构存在“三增一稳一减”特征，即消费、出口和制造业投资仍是增长的主要驱动力，基建投资在财政支持下有望趋稳，地产投资存在一定的减速压力但韧性仍存。通胀在PPI端二季度上行压力最大，CPI全年上行压力不高。货币政策更多体现“稳”在，M2与存量社融增速在2季度仍将放缓，但放缓节奏相对温和。狭义财政表面扩张力度依然较高，但广义财政退出力度相对较大。
　　二、海外：长端利率上行背景下，美联储何去何从？展望美国2季度GDP：预计同比增速大幅回升。展望2季度美国劳动力市场：复苏分化将有所收敛。从货币政策来看，美联储货币政策仍然保持宽松，通胀不会成为制约货币宽松的因素。鲍威尔认为美债长端收益率的飙升对金融市场的影响现在还可控，“扭曲操作”作为重要的“子弹”还没有到他发挥作用的时候。我们认为，2季度美联储对货币政策重点关注点：劳动力市场>金融市场>通胀，若后续美债收益率仍然出现超预期的上升，我们认为比起量化宽松加码，扭曲操作的概率较大，主要由于：1）群体免疫最快有望在2季度末3季度初实现，当前美联储资产负债表规模已经远超08年金融危机，扩表“弊”大于“利”；2）2季度市场对通胀的敏感度仍然较大，扭曲操作能够部分规避通胀风险。美联储具体在什么情况下才会使用“扭曲操作”？可能需要同时满足以下两点：1）仅是从阈值来的话，10年名义美债收益率至少要等攀升到1.8%左右，不然扭曲操作对长端利率的影响有限；2）金融市场波动加剧，当前美股股息率仍然高于美债收益率，所以波动仍然相对可控，但是若后续出现反转，VIX会出现大幅飙升，那么届时不排除美联储会使用扭曲操作来平复市场情绪，且从历史经验来看，扭曲操作短期对资产价格的影响仍存在较为明显的提振作用。欧洲经济复苏较慢，货币刺激加码。新兴市场生产和出口加速恢复，债务隐忧仍存。
　　三、大类资产：风险资产性价比回落。2季度美债收益率曲线将从“剧烈上行”转向“平淡上行”，从对10年美国名义债券收益率贡献度来看，我们认为实际风险溢价>流动性溢价>通胀风险溢价和预期通货膨胀率。2季度美元取决于通胀、消费和利率之间的竞赛，美元存在上行动力，但是若后续使用扭曲操作的话，可能利率层面上对美元的提振将会有所回落。2季度名义美债收益率的上行会持续对美股估值形成压力，但是基本面在2季度仍然会对美股形成一定的支撑。从A股来看，未来估值的回落幅度和流动性的边际变化将是A股企稳的两个观察点。2季度人民币单边升值告一段落，但并不会大幅贬值，美债收益率的上行其实有利于我国汇率机制及市场的自我修复调整。2季度中债上行空间有限，无论是通胀预期、实际利率还是利率供给压力，都不是特别大。2季度原油价格上需注意短期调整风险。实际利率+美元指数回升将进一步抑制金价。2季度美国房地产拐点出现概率较高，静等回落。
　　风险提示：疫情变异风险、需求不及预期风险和通胀快速上行带来的滞涨风险。