光大证券-煤炭行业债券专题研究报告之五：下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团-210403

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要点陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化”或“公司”）成立于2006年6月，前身为陕西煤业集团有限责任公司，由原陕西煤业集团有限责任公司、陕西渭河煤化工集团有限责任公司、陕西华山化工集团有限公司、陕西陕焦化工有限责任公司等四家国有企业合并组建而成。

资源禀赋：储量方面，作为陕西省内最大的煤炭企业，陕西省丰富的煤炭储量和优良的煤炭质量为公司提供了可持续发展的有力保障。

产量方面，截至2019年底，公司原煤产量17822.8万吨，产量居全国第4。

煤炭运输方面，陕西省以资源换运量的方式与国家能源集团达成相关协议，国家能源集团利用自有铁路为陕煤集团提供运力。

公司也积极投资相关铁路建设，目前公司现有全资和控股铁路线4,859公里，正在建设的参股铁路线2,019.6公里，在一定程度上提高了运输能力。

煤种及煤质方面，公司生产优质动力煤，煤种主要以贫瘦煤、不粘结煤、气煤为主，煤质优良且市场认可度高。

安全生产方面，由于公司煤矿赋存条件好、易开采，同时综采率与机械化程度均较高，2012年至今公司未发生重大及以上安全生产事故。

从数据上看，2017-2019年公司百万吨死亡率均明显低于全国平均水平。

经营情况：经过多年的发展，公司已逐步发展形成“以煤炭开发为基础，以煤化工为主导，多元发展”的产业格局。

从业务构成情况来看，逐渐形成以煤炭、化工、钢铁业务为核心，以施工、机械产品及其他业务为辅助的体系。

煤炭业务方面，公司煤炭产品销售收入及主营业务占比均呈逐年上升趋势，为公司的主要收入和利润来源。

化工业务方面，2017-2019年化工业务产品销售收入与占比均呈波动态势，但是在公司主营业务中占比均较高。

钢铁业务方面，从营收情况来看，2017-2019年稳步上升。

从毛利率来看，主要受原材料价格上涨影响，加之2019年以来钢铁行业产量相对过剩，2019年公司钢铁业务毛利率相比2018年有所下降。

财务质量：盈利能力方面，若未来加强对子公司的管控及清理，公司盈利能力或将进一步大幅提升。

债务负担方面，近年来短期债务/长期债务比例有所下降，且处于同业较低水平，可以看出公司债务结构较为合理且在持续优化。

现金流方面，受益于盈利能力的上升，公司近年来通过经营活动获取现金的能力基本稳定，虽然经营性净现金流略有下降，但是经营性现金流依旧呈持续净流入状态。

投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流呈现净流出状态，但是净流出绝对值在减少，主要由于公司根据市场情况调整对外投资策略和节奏所致，随着前期投资的项目逐渐投产，公司预计未来有望形成较好的现金流。

筹资性现金流方面，公司近年筹资性现金流呈现持续净流入状态，且有逐年上升趋势。

偿债能力方面，公司偿债能力有所好转。

外部支持力度：在陕西省政府较为重视煤炭产业的前提下，公司作为陕西省唯一的超大型省级煤炭企业，在当地拥有其他煤炭企业无法比拟的外部支持力度。

风险提示：需关注经济周期变化对煤价的影响。

需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。

需关注杠杆率较高的煤企。