西南证券-中顺洁柔-002511-盈利、份额有望双升，消费品成长逻辑持续演绎-210406

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核心逻辑：1）]去年11月以来浆价上行，涨幅约60%，小厂受制于成本压力停机，大厂份额得到进一步提升；2）年后生活用纸品牌提价函频发，叠加纸浆库存充裕，盈利有望明显增厚，头部大厂将迎来盈利和份额双升时机。

3）中长期来看，公司品类矩阵成型、渠道扩张空间充分，消费品成长逻辑持续演绎。

浆价上行小厂大范围停机，份额迎来新一轮集中。

2020年11月以来浆价进入快速上行周期，四个月针叶从底部4500元/吨最高涨至7400元/吨，涨幅约60%，预计近期纸浆价格保持高位震荡。

在成本上行压力下小厂盈利大幅回落（同期生活原纸价格上涨30%），小厂大范围发布停机函。

3月以来生活用纸周度企业开工率及周产量连续下降。

截至2021年3月11日和3月18日的两周，生活用纸代表企业的开工负荷比分别同比下降4.8pp/6pp，周产量分别同比减少6.9%/9.3%，生产积极性偏低。

小厂大范围停机后订单有望向大厂集中，实现市占率的快速提升。

大厂普遍提价，盈利有望增厚。

原材料价格持续上涨及小厂停机驱动下，大厂洁柔、维达等发涨价函（此提价幅度让小厂复工仍有压力），考虑到部分龙头的低价浆库存丰富，浆价平均成本大幅低于小厂，提价后吨盈利有望增厚。

且品牌商终端产品的消费属性强，与原纸不同的是即使成本回落后也能留存部分提价于体内，保证较好的盈利性。

中长期来看，公司的品牌性突出，品类矩阵成型、渠道扩张空间充分，消费品逻辑持续演绎。

现阶段的洁柔仍处于渠道和产品协同发力时期，产品紧跟新消费趋势，多品牌结构矩阵成型。

洁柔近几年在强化高端品Face、Lotion基础上推出了湿巾、自然木、便携式洗脸巾、新棉初白、朵蕾蜜等新品类，2020年高端产品的占比逐步提升至70%，推动毛利率上行，位居国内生活用纸行业第一。

渠道方面，1）2015年后洁柔存货周转天数持续下降，对渠道掌控力较以前显著增强，经销商盈利能力高于竞争对手；2）公司网点开拓及渠道下沉将带来销量高增长，目前经销商数量预计达到近3000家，华中、华东及华北薄弱区域网点数量快速增加；3）疫情后公司抓住线上突围机会，电商渠道快速扩张，前三季度电商渠道占比达到35%，增速达到60%+；4）全国产能布局完善，宿迁拟建40万吨生活用纸产能，满足华东市场未来扩张需求，成长空间广阔。

盈利预测与投资建议。

考虑到公司产品提价，上调盈利预测。

预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.98元、1.17元，对应PE分别为39、28、23倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。