中信证券-中芯国际-0981.HK-跟踪点评：产业链缺货，涨价+扩产有望驱动业绩上行-210407

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在当前行业产能紧缺背景下，中芯国际成熟制程产能持续满载，较先进制程产能利用率有望明显改善。

公司近期调涨代工价格，ASP提升有望带动利润改善。

当前公司的产能利用率、ASP以及行业景气持续性较2月业绩会时更加乐观，我们认为公司今年业绩表现有望好于此前指引。

我们长期看好公司以较高资本开支持续扩产做大规模，在发展成熟制程过程中，未来ROE有望提升，公司持续开展先进技术研发，为芯片制造国产替代核心标的，给予目标价38.70港元，维持“买入”评级。

当前行业供需紧张局面严峻，公司作为有产能增量的晶圆代工厂料将受益。

中芯国际董事长周子学博士在2021年3月17日SEMICONChina开幕致辞上表示，“当前全球半导体的供应还是处于非常紧张的局面”，“下游整机行业受到半导体供应紧张影响，历史上从未出现过如此严重的情况，据从业人员回忆，只有在1999年发生过类似局面。

”本轮芯片缺货原因需从供需两方面来看：一方面，市场需求增长远超预期，5G手机主芯片、射频前端、电源管理芯片等较4G均有升级，例如单机PMIC芯片数量从4G手机平均4-5颗增加到了5G手机7-8颗，同时IoT/智能家居、汽车电子需求上行，疫情宅经济下服务器、PC增长也导致芯片需求剧增。

另一方面，扩产的速度难以追上需求的增长，在疫情影响下，部分海外晶圆厂放慢扩产计划，全球主要供应商暂停出货，即便设备进厂也没有团队安装，这直接导致产能的扩充进度延期。

中芯国际在2020年扩产8英寸晶圆月产能3万片、12英寸2万片，依然供不应求，维持满载运营，2021年公司计划继续扩增8英寸晶圆不少于4.5万片、12英寸1万片。

公司调涨代工价格，ASP料将提升。

根据产业调研，中芯国际一季度有上调其晶圆代工价格。

在全球范围，中芯国际涨价的时间点相对靠后，晚于联电、力积电等厂商。

我们预计涨价将主要对公司利润率有正向贡献，同时在产能紧张状态下，公司产品组合或有进一步改善，可以相应生产更多高毛利产品。

成熟制程产能满载，较先进制程部分产能利用率有进一步提升。

公司55nm及以上成熟制程部分自2020H2起持续处于产能满载状态，2020Q4公司40nm及以下节点收入曾出现环比下降,推测或为9月15日后大客户停供的影响，其中14/28nm收入环比下降68%、40/45nm节点收入环比下降19%，反映当时40nm以下产能利用率尚低。

我们预计2021Q1公司14nm产能利用率会有明显改善，在当前台厂产能吃紧背景下，部分国产主控芯片、矿机芯片厂商已在中芯国际14nm加单。

同时在40nm、28nm等节点，我们也看到部分客户例如全志科技、瑞芯微的2021Q1业绩出现超预期增长。

我们预计一季度有望看到公司40nm及以下较先进制程部分产能利用率的明显改善。

扩产方面，中芯深圳和中芯京城项目或形成后续产能梯队。

中芯国际3月17日公告签署框架协议拟引入深圳国资，在深圳空置厂房中扩增4万片/月12英寸晶圆产能，扩增产能有望在2022年投产（详见3月18日发布的《中芯国际重大事项点评――引入深圳国资扩产12英寸产线，受益行业缺货和国产替代》）。

中芯国际目前还在北京亦庄马驹桥地区建设“中芯京城”项目4栋厂房，每栋产能5万片/月，总产能为20万片/月。

其中一阶段项目投资约76亿美元，建设两栋厂房，形成10万片/月产能，目前处于土建阶段，首栋P1厂房预估2022~2023年完工，P2厂房预计于2025年完工（详见3月1日发布的《中芯国际跟踪报告――成熟制程扩产顺利，未来ROE提升有望》）。

公司后续产能梯队布局明确，我们长期看好公司成熟制程持续扩产做大规模。

成熟制程已有众多国内设计公司正在快速成长，例如图像传感器领域（主要制程为55~65nm）的韦尔股份、存储器领域（55~65nm）的兆易创新、物联网芯片领域（28~40nm）的紫光展锐、逻辑芯片领域（14~40nm）的瑞芯微、全志科技等。

我们认为公司有望与国内优质设计公司一同成长，共享国产替代红利。

风险因素：市场需求下行；国际环境及许可证获取的不确定性；新技术研发、量产低于预期等。

盈利预测、估值及评级：我们预计公司将持续受益国产替代、下游保持景气，2021年趋势向好，预计因前期先进制程折旧压力2021年公司毛利率将同比下滑，随后有望逐步回升。

考虑上述情况叠加未来政府项目资金支撑有望持续，我们维持公司2021~2023年净利润预测为4.87亿/5.53亿/7.28亿美元，对应2021~2023年EPS预测为0.48/0.55/0.72港元，每股净资产15.48/15.99/16.66港元，参考可比公司华虹半导体、联电估值水平，按照2021年2.5倍PB，给予目标价38.70港元，维持“买入”评级。