招银国际-大发地产-6111.HK-商业模式升级助盈利恢复-210409

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我们认为公司的业务模式已进一步优化，因为1）战略上，公司将更多地集中在长三角地区和成都/重庆地区，而不是在全国范围内扩张，这样可以带来地区和经营优势。

2）运营方面，公司专注收购建筑面积小于20万平方米的小块土地，以利用其高速资产转换模型并快速实现现金流收支平衡。

3）保持相对较短的2-2.5年土地储备寿命，以平衡资产负债表。

因此，我们认为这将推动可持续的销售增长（2021年同比增长30%）和未来的盈利恢复。

至于2021年，管理层指引15-20%的收入/利润增长，毛利率在21-22%之间，在2020年少数股东权益不及预期之后。

维持买入评级。

从1+5+X过渡到1+1+X将引致可持续的盈利能力恢复和更理想的资产周转模型。

我们欣赏管理层从全国扩张到侧重于长三角和成都/重庆地区的关键战略转变。

首先，两个地区的市场规模可以支撑公司500亿至1,000亿元人民币的销售之路。

其次，鉴于大多数土地通过公共渠道供给，因此高资产周转率模型可以发挥作用并优化。

这将契合公司的主要优势。

最后，由于诸如销售一般及管理费用和融资成本等运营杠杆，深层战略也将支持公司盈利能力的恢复。

土地储备C成都成为扩张的中心。

2020年，公司已购买22个地块，总建筑面积为280万平方米（人民币160亿元）。

在成都收购4个地块，占总数的18%，仅次于其大本营温州。

这使成都/重庆占比提升至670万土地储备中的13%，因需求旺盛，将成为一个很好的多元化产品。

长三角将继续是重点，并贡献80%的土地储备。

2021年销售额可能达到人民币400亿元（同比增长30%）。

在2020年实现44%的销售额增长至303亿元之后，公司将2021年的目标定为360亿元（同比增长18%）。

我们认为该目标有点保守，考虑到1）公司准备了650亿元可售资源，其中80%来自新项目/新阶段。

55%的销售率将实现目标，而2020年为70%。

2）第一季度销售额同比增长256%至108亿元，占年度目标的30%。

3）80%可售资源位于长三角地区。

因此我们认为公司可能会超出其2021年400亿元的指引。

但是，由于土地收购和储备的比例相似，归属于母公司的销售比率可能保持在目前的45%（2020年水平）。

维持买入评级：我们维持盈利预测和目标价不变。

2020年业绩：资产负债表提升为绿色类别，但因少数股东权益而不及预期：由于2017/18年销售快速增长，公司收入同比强劲增长24%至92亿元人民币。

毛利率同比下降2个百分点至21%，与行业趋势一致。

净利润（扣除少数股东权益前）同比增长19%至72亿元，但是少数股东权益的快速增长摊薄了公司应占利润3.39亿元（同比下降34%）。

公司宣布派发2020全年股息每股人民币0.08元（派息率20%）。

在资产负债表方面，公司满足所有“三红线”要求，净负债率为50%，现金/短期债务为1.4倍，负债/资产（不包括预售）为68.6%。