安信证券-建设机械-600984-塔机租赁龙头夯实长期发展优势，碳中和加速装配式建筑普及带来机遇-210413

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■事件：公司发布2020年年报，实现营业收入40亿元，同比增长23.06%；实现归属于母公司股东的净利润5.53亿元，同比增长9.46%；实现扣非归母净利润5.38亿元，同比增长12.9%。

■市场开拓顺利营收稳健提升，减值损失拖累利润增速。

2020年公司净利润增速低于营收增速，净利率下降1.7pct，主要系，一方面公司毛利率有所下降，2020年公司毛利率为38.03%（-2.34pct），同比有所下降但仍然维持高位。

其中租赁业毛利率同比下降2.7pct，或主要系公司及时调整价格策略（2020年初和年底庞源指数分别约为1600和1200），积极开拓市场，持续加大设备投入力度，以提升市场份额和经营业绩，但报告期内公司费用率控制较好，期间费用率16.7%（同比改善1.7pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率/分别为0.97%/6.68%/2.86%/6.16%，同比-0.2/-1.43/-0.08/+0.01pct。

另一方面，公司计提了0.6亿元的资产减值损失，2019年为0.08亿元，同比大幅提升，主要系①公司本期商誉减值0.37亿（商誉原值2.19亿元，商誉减值测算合计商誉减值1.8亿，前期年度已提1.44亿，本期补提0.37亿元，截至当前商誉净额0.38亿元）；②存货减值增加0.13亿元（2019年为-0.014亿元）；③2020年度对全资子公司天成机械计提了长期股权投资减值准备，对净利润影响约为1.6亿元，计提减值后天成机械账面价值约为1.67亿元。

此外，2020年公司计提1.23亿元的信用减值损失，2019年为1.48亿元，虽然同比有所下降但仍保持在较高水平，主要系收入增长使得应收款保持在较高水平。

以上资产减值损失和信用减值损失对净利率影响在4.6pct左右。

■疫情不改庞源租赁持续成长，经营规模和行业地位再创历史新高。

2020年末，庞源租赁在手合同延续产值29.21亿元，较年初增长38.5%。

2020年新增设备采购额18.51亿元，期末共拥有塔式起重机8,261台，塔机总吨米数166.56万吨米。

利用率看，庞源塔机2月份创历史新低12.9%，6月底恢复到71.4%，下半年虽在稳步提升但仍低于往年水平，Q4平均利用率回升至74%。

庞源租赁积极应对疫情影响，及时调整价格策略，积极开拓市场，持续加大设备投入力度，以提升市场份额和经营业绩。

2020年庞源租赁全年新签合同总额超过46亿元，同比增长13.7%；实现营业收入35.31亿元，较去年同期增长20.63%。

2020年庞源租赁再次入围“世界租赁企业100强”排行榜、位列第31名，《国际起重机和专业运输》杂志最新公布的IC塔指数排名连续稳居全球首位，自有塔机吨米数继续保持全球第一，经营规模和行业地位再创历史新高。

■公司融资成本、再制造中心优势不断显现，预计市占率仍将不断提升。

根据产业信息网，当前公司在国内市占率仅为3%左右，对比海外成熟市场市占率（北美成熟市场，龙头公司MORROW市占率达到28.4%）提升空间巨大。

公司龙头地位稳固，背靠陕煤，资金实力雄厚，拥有较大的融资成本优势（一方面，公司2020年向建机集团累计拆借1.3亿元，利率执行同期银行贷款基准利率，低于同行实际银行贷款利率；另一方面，2020年公司短期借款和长期借款合计增幅约100%，而利息费用增幅仅32%，公司融资成本有所下降）。

且公司在全国主要地区投资建设高标准的生产服务基地，根据公司公告，公司在建、签订协议待建及达成意向的基地数量已达到17个，逐步筑高护城河，预计公司将稳步发展壮大，市占率长期稳健上行。

■中长期逻辑不变，碳中和加快装配式建筑普及带来结构性机遇。

根据国务院规划在2026年装配式建筑渗透率要达到30%的水平；3月29日，住建部发布了《关于加强县城绿色低碳建设的通知（征求意见稿）》指出，大力推广应用绿色建材。

推行装配式钢结构等新型建造方式。

我们认为碳中和的提出将加快装配式建筑的普及。

2020年全国新开工装配式建筑面积为6.3亿平，同比+50.7%，占新建建筑面积比例约20.5%。

考虑2026年30%的渗透率，预计需要中大型塔机11.4万台。

目前，行业内可以用装配式建筑的中大型塔机约4万台，缺口巨大，而公司大中型塔机保有量在6000台左右，具有明显的先发优势。

投资建议：预计2021~2023年公司净利润分别为7.88亿元、10.18亿元和12.8亿元，对应EPS分别为0.81元、1.05元、1.28元，维持“买入-A评级”风险提示：宏观经济大幅下滑、基建投资大幅下滑、疫情影响超预期，装配式建筑渗透率不及预期。