红塔证券-上机数控-603185-光伏硅片崛起新龙头，成长性值得期待-210413

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报告摘要上机数控深耕光伏产业，已形成“高端装备+核心材料”双轮驱动的业务布局，主要产品为210mm规格单晶硅片和光伏硅片制造设备。

公司向下游光伏电池片和组件厂商提供核心零部件，2020年在国内单晶硅片市场占有率约7%左右。

预计“十四五”期间，国内光伏新增装机量有望达45-123GW/年，全球135-390GW/年。

按照单晶硅片0.54元/瓦的单瓦价格和今年全球135GW新增装机量计算，市场空间大约在145.8-291.6亿元。

光伏企业按硅片尺寸不同分为两个阵营，但大尺寸化趋势受到市场认可。

我们认为公司发展前景良好，拥有以下四个主要驱动因素――（1）技术积累+后发优势，确保高盈利能力：公司以制造硅片加工设备起家，具备明显技术优势，盈利能力相比竞争对手较强；（2）产能大幅扩张，即将迎来丰收期：公司不断以自有资金和对外筹资扩建产能，由此带来的未来两年订单和业绩增长值得期待；（3）切片机新增和更换需求带动增长：在大尺寸硅片逐渐成为市场主流的进程中，配套设备更换为公司设备类业务提供了增长契机；（4）业务向上游硅料拓展，盈利新潜力：公司与上游供应商签订合作协议，业务范围即将向上游颗粒硅拓展，进一步提升盈利能力。

其他方面，210尺寸硅片在建设和运营阶段均有一定成本优势；下游越来越多的企业加码210/182尺寸高功率产品；公司生产基地位于内蒙古包头，当地较低电价有效降低公司电耗成本；今年2月，公司30亿定增顺利实施完成。

财务方面，公司资产负债率低于行业平均水平，在手现金充足，部分闲置资金购买低风险理财产品，应付账款和票据由于不断扩产处于高位，研发费用逐年上升，下游需求旺盛导致存货持续增加，扩产扩建导致固定资产、在建工程快速增加，规模效应暂未体现导致营业周期相比竞争对手略长。

综合考虑公司历史估值和可比公司估值水平，基于对公司成长预期和面临风险的判断，我们给予公司39.25倍PE估值，对应目标价格171.90元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示同业大幅扩产导致供给过剩，尺寸之争引发的价格战，颗粒硅技术投资失败，新型更大尺寸硅片挑战，硅料涨价导致下游装机量下滑。