中银国际-安井食品-603345-业绩高速增长，产能建设加快-210414

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公司发布2020年年报，20年实现营收69.7亿，同比+32.2%；归母净利6.0亿，同比+61.7%；扣非净利5.6亿，同比+66.1%；EPS2.47元。

单4Q营收24.8亿，同比+39.8%；归母净利2.2亿，同比+66.2%；扣非净利2.2亿元，同比+77.8%；EPS0.92元。

支撑评级的要点锁鲜装带动肉制品、鱼糜制品快速增长，冻品先生助力菜肴发展。

（1）分季度来看，1Q-4Q收入分别增长+17%/+27%/+41%/+40%，3Q、4Q已经消除年初疫情对速冻行业正向影响，公司收入仍继续大幅提升，跟顺势而为，调整经营、产品、渠道策略息息相关。

（2）分品类来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+20%/+36%/+41%/+23%/-14%。

肉制品、鱼糜制品的快速增长跟锁鲜装放量密不可分；菜肴制品上半年受餐饮影响增速放缓，下半年较大程度恢复，公司21年从产品和渠道加强对此品类的投入，同时冻品先生补充菜肴领域产品矩阵，预计将继续大幅增长。

（3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道+30%/+44%/+35%/+189%，商超电商的快速增长，主要为公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。

（4）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+32%/+37%/+27%/+35%/+40%/+55%/+50%，华东地区营业收入占总收入的51%，仍是公司重点销售区域，保持良好的增速。

公司在巩固华东、东北等传统强势市场基础上，加大对西南、西北等外围市场的开发，增速快于公司整体。

（5）从经销商数量来看，共有经销商1033家，增加399家，减少48家。

产品结构优化升级，利润率持续提升。

（1）公司全年毛利率为25.7%，同比-0.1pct，因执行新收入准则，2020年度公司将1.64亿元物流费用计入营业成本，剔除物流费用影响，毛利率+2.2pct，主要为产品结构优化升级导致。

（2）费用率合计-2.1pct，其中销售费用率-3.0pct，为9.2%，主要受运输费用调整到成本端影响，剔除影响仍下降0.7pct，规模提升费用率下降；管理费用率+1.4pct，为4.3%，主要为支付股权激励费用比去年增加了1.01亿元所致；研发费用率-0.4pct，财务费用率-0.1pct。

（3）盈利能力大幅提升，全年归母净利润+61.7%，净利率达到8.7%，同比+1.6pct，利润率持续增大。

产能建设加快，新老品类持续发力，龙头优势显著。

目前公司在21年分别有湖北一期10万吨、河南二期5万吨、辽宁二期4万吨、四川二期9万吨项目即将投产，同时广东13.3万吨项目准备启动建设，产能建设加快。

无论是锁鲜装新品还是原有大单品，都在持续发力，作为行业龙头，竞争优势显著。

估值我们预计2021-2023年净利润增35%、31%、19%。

维持增持评级。

评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。