国金证券-3月中债登、上清所托管数据点评：非银加仓配置，商业银行债托管量暴增事出有因-210414

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基本结论供给端：利率债和信用债发行大幅增加，净融资持续回暖。

3月利率债发行量为15603.41亿元，环比增加90.45%，同比增加25.44%，地方政府债发行提速是主因。

利率债净融资额为6781.28亿元，环比增加1669.18%，同比下降10.26%。

3月信用债发行量为14408.88亿元，较上月大幅增加了163.97%，净融资额为2450.35亿元，较上月也大幅增加160.22%。

3月利率债发行利率上行，发行年限增长；信用债发行利率下行，发行期限增长。

3月同业存单发行量增加，净融资额下降；发行期限增加，发行利率下行。

3月商业银行债发行量大幅增加，在防风险压力下，银行补充资本金的需求提升；发行期限延长，发行利率下降。

需求端：非银机构加仓，商业银行债配置规模大增。

3月中债登和上清所债券托管总量共计104.24万亿元，相比2月增加15516亿元。

托管量增加的券种主要是国债、地方债、政策性金融债、商业银行债、短融超短融和同业存单，而中票和企业债则减少。

利率债方面，3月利率债托管量环比增幅扩大。

分机构来看：商业银行仍是配置利率债的主力，且国债、政金债和地方政府债均增持。

广义基金增持力度较大，因为免税优势，在品种上更偏好地方政府债和政金债；信用社是减仓利率债的主力，国债、政金债和地方债均减持；境外机构是第二大减仓机构，主要减持国债；交易所主要加仓国债和地方债；券商自营小幅加仓；保险机构主要加仓国债和地方债，减持了政金债。

信用债方面，3月信用债托管量环比大增，主要由商业银行债和超短融托管量增加贡献。

分机构来看：广义基金和资管是加仓信用债的主力，主要增持商业银行债和超短融，减持短融、中票和企业债；商业银行主要增持商业银行债和超短融，券商自营主要增持商业银行债和中票；保险主要增持商业银行债，减持超短融。

值得注意的是，根据中债登公布的数据，3月商业银行债托管量大增1.36万亿，但3月发行量仅2358亿元。

据我们分析，托管量如此大增的原因可能是中债登在本月调整口径后，将部分政府支持机构债券并入商业银行债中。

在3月的托管品种口径中，政府支持机构债券分类已被取消。

同业存单方面，3月托管量环比续增，广义基金和券商自营为加仓主力，商业银行和境外机构为减仓主力。

杠杆情况：债市整体加杠杆。

3月银行间市场日均回购交易额为3.86万亿元，环比2月增加0.7万亿元，但较去年同期下降0.32万亿元，总体上债市呈现加杠杆状态。

小结：3月中债登公布的统计月报中，托管数据由24张表变成了8张，主要少了商业银行细分构成的明细和待回购余额数据，因此对我们的分析框架也造成了一些影响。

3月非法人产品（广义基金和各类资管）的配置需求释放，加仓幅度为所有机构之最（不算口径调整后的政府支持机构债券），多增的主要来源是同业存单、超短融、地方政府债和政金债。

商业银行排在次席，表明银行的配置盘仍留有余力，与我们的调研也一致。

风险提示：1）信用风险；2）宏观经济发展不确定性。