中信证券-安踏体育-2020.HK-2021年一季度经营数据点评：一场惊喜的春雨，充满期待的丰年-210415

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公司用靓丽的一季度经营数据回应市场对疫情造成的经营波动、海外Amer不确定性、主品牌增长瓶颈等负面因素的担心，进一步证明自身本土运动行业龙头的综合竞争力。

短期看，管理层对2021年展望乐观，FILA成长空间持续打开、新品牌加速兑现、北京冬奥会渐近有望提振预期；长期看，预计新疆棉事件会加速品牌升级，DTC会提升零售效率，公司步入管理提效+新品牌兑现业绩进而提升盈利的新的成长阶段。

当前股价从同业对比&当下边际改善趋势来看仍具配置价值，上调目标价至180港元（对应2022年PE40倍），维持“买入”评级。

2021Q1经营数据公布，安踏&Fila皆超预期。

1Q21安踏品牌整体流水+40%~45%，同比2019年增长低双位数（市场预期5%~10%）；FILA整体流水+75%~80%，同比2019年增长65%~70%（市场预期50%~60%）；Descente同样表现亮眼、流水+150%。

安踏品牌：库存接近健康，零售显著回暖，加速拥抱DTC转型。

1Q21安踏在持续控制折扣力度（72~73折）的背景下，但仍实现终端流水的较好表现。

据拆分测算，安踏品牌中成人线下流水+35%~40%、同比2019年Q1也实现正增长；儿童同比+45%~50%，电商+60%。

良好的零售表现推动库存持续出清，截至3月底，安踏品牌库销比回归到5上下，为2021年DTC战略推进奠定良好的基础。

非安踏品牌：FILA超预期增长，Descente率先进入冬奥周期。

FILA是公司多品牌中表现最为强劲、且持续超市场预期的核心品牌。

强劲的表现来自于公司电商、子品牌（Kids/Fusion）、品类延展（鞋履）等方面的持续突破。

拆分测算报告期内Classic+80%，Kids/Fusion分别+100%/150%；其他品牌增长115%-120%，其中Descente+150%，有望在2021年受益冬奥会主题和冬季运动爆发的契机加速成长、并开始逐步贡献净利润。

Kolon改革红利继续兑现，报告期内同比+75%。

下半年展望：有哪些地方值得期待？管理层更乐观、FILA延展空间更大、主品牌DTC规划、新品牌线下试水正式开启、冬奥会预热、新疆棉事件加速品牌崛起多因素集中兑现。

管理层在一季度经营数据交流会中虽然未上调全年指引，但基于1Q和4月至今的零售表现，体现了对全年业绩更为乐观的态度。

拆解背后的逻辑，我们认为2H21安踏有诸多期待：①FILA在线上/子品牌/品类和子系列的延展超预期，打开成长空间（同店&外延），也给今年的高增长增加砝码；②公司有望在6月公布详细的DTC战略规划，给市场更多的经营细节，有望进一步消除不确定性、提振市场信心；③公司重点推进的两个新品牌（Salomon/Wilson）我们预计于2H21正式在国内开设线下门店，有望推出第一盘打磨许久的鞋服产品；④冬奥会周期开启，全面催化冬季运动情绪；⑤新疆棉事件加速国产品牌关注度崛起，安踏有望借助热点&奥运周期强化品牌影响、全面提升品牌形象。

风险因素：海外疫情持续超预期导致Amer亏损增大；国内疫情反复影响公司业务复苏节奏；DTC的不确定性。