兴业证券-思考乐教育-1769.HK-“两快一慢”慢年，利润回升性价比提升-210415

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投资要点维持“买入”，提升目标价至10港元，政策疫情短期扰动减弱，估值性价比提升：2021年是公司扩张两快一慢节奏下的慢年，也是占比达60%以上的两年内新校逐步成熟贡献利润的年份。

在政策、疫情的短期扰动逐渐减小的情况下，4月14日收盘价对应公司21/22年21/15倍估值，我们认为估值性价比已开始凸显。

我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为12.17、16.16、20.55亿元人民币，分别同比增长62.5%、32.8%、27.1%，经调整净利润分别为1.83、2.50、3.46亿元人民币，分别同比增长89.2%、36.5%、38.5%。

维持“买入”评级，上调目标价至10港元，目标价对应2021-2023年PE分别为25、18、13倍。

2020年业绩受疫情及折扣率影响：截止2020年，公司总入读学生超过33万人次，同比增长13%；总课时突破1000万课时，2020年下半年总课时数比同期增长29%；学习中心总量达到152所，同比增长50%；全年新拓展6个城市，共进驻13所城市；公司2020全年收入为7.49亿元，同比增长5.3%。

经调整后净利润为9680万元，同比下降28.9%；净利率为13%。

业绩下降原因主要为：2020年2月至6月线下转线上导致的留存折损，公司发放暑续秋学生每人一次性50元/每节优惠券对应10%课时费减少。

2021年折扣率恢复正常，利润率回升：2021年，公司收回城市校长折扣赠送权利，实行严格定价。

深圳折扣率93.38%，深圳外围春季整体折扣率87.83%，相对去年均有较大幅度提升。

在折扣减少情况下，2021寒假续班率为80～85%，对比2020年全年留存率为71.5%仍有提升。

2021第一季度公司已实现经调整净利润6000万元，利润率亦逐步恢复，预计2021全年净利率将回升2pct至15%左右。

集中发力广州，省外分校稳步成长：截止2020年，公司共有学习中心超过150所。

公司计划2021年新增30所分校，2021年将集中发力广州，并稳步向浙江、江苏扩展。

2021年公司走出大湾区，进入浙江宁波及江苏苏州分别开设2个、1个校区，中高端的价格定位及鸿蒙体系的引入为公司初期口碑奠定良好基础。

风险提示：1）行业政策变动；2）行业竞争激烈；3）招生人数不及预期；4）续班率不及预期；5）、异地扩张不及预期。